En los últimos cinco años, los índices de pequeña capitalización se han rezagado claramente frente a los de gran capitalización en los Estados Unidos, mientras que en Europa se ha dado el caso contrario. El principal motivo de esta divergencia ha sido el predominio de las acciones tecnológicas de gran tamaño en Estados Unidos, que han protagonizado una racha excepcional. ¿Cabe esperar un cambio en las fortunas de las small caps?
Los periodos prolongados de rezagamiento de las acciones de pequeña capitalización frente a sus homólogas de gran tamaño no son inusuales. Por ejemplo, la rentabilidad anualizada del índice Russell 2000 fue 8 puntos porcentuales (pp) inferior a la del S&P 500 entre 1983 y 1990, y 11 pp más baja entre 1994 y 1999.
En los años ochenta, esto fue atribuible al mayor uso de arbitraje de índices por parte de inversores institucionales, al auge de la inversión global, a la actividad de fusiones y adquisiciones y a la depreciación del dólar estadounidense. A finales de los noventa, un motor importante fue la aparición de la burbuja en los sectores de tecnología, medios y telecomunicaciones (TMT). Esto nos da una pista sobre la razón de esta divergencia en los últimos cinco años.
La tecnología es la clave
Históricamente, la rentabilidad relativa de los índices EuroSTOXX ha sido similar a la de los indicadores estadounidenses. Pero desde mediados de 2015, las acciones de pequeña capitalización europeas han continuado batiendo a las de gran tamaño, mientras que las small caps estadounidenses han quedado rezagadas (figura 1). El sector tecnológico explica la mayor parte de la discrepancia.
A diferencia de la burbuja TMT de finales de los noventa, cuando las acciones europeas superaron a las de los Estados Unidos, Europa no ha participado en el último repunte del sector tecnológico.
Tomado de forma amplia, este segmento (incluyendo medios de comunicación, entretenimiento y comercio por internet) constituye un 38% del índice MSCI US IMI (que incorpora acciones de pequeña capitalización), pero tan solo un 10% del índice europeo.
Si comparamos la contribución por sectores de la rentabilidad superior e inferior de las small caps podemos ver cómo la tecnología ha lastrado las rentabilidades de estas acciones en Estados Unidos.
Desde junio de 2015, las acciones de pequeña capitalización europeas han superado a las large caps en un 2,5% anualizado, mientras que las small caps estadounidenses se han rezagado frente a sus compatriotas de gran capitalización en un 5,7%. Los mayores contribuyentes a esta divergencia fueron tecnología, finanzas y consumo discrecional exceptuando comercio minorista online (figura 2).
Cabe destacar que, por lo que respecta a las small cap financieras e inmobiliarias, Europa se destacó y Estados Unidos se rezagó. Esto muestra que el rezagamiento de las acciones de pequeña capitalización estadounidenses no se obedeció solamente a la evolución del sector tecnológico: incluso excluyendo a esta área, las small caps no lograron superar a las large caps (figura 3).
¿Y qué hay del futuro?
Dada la evolución relativamente mediocre de las acciones estadounidenses de pequeña capitalización a lo largo de los años, no sorprende que las valoraciones estén ahora a su favor. No obstante, vuelve a ser crucial tener en cuenta al sector tecnológico.
Históricamente, las small caps cotizan a una prima respecto a las acciones de gran capitalización: de un 25% en Estados Unidos, y de un 10% en Europa. Actualmente, dicha prima en Estados Unidos es de tan solo un 8%, lo cual sugiere que las small caps están baratas.
Pero si excluimos las acciones caras de los gigantes tecnológicos, la prima aumenta al 30%, igualando la media a largo plazo. Los múltiplos en Europa son similares, con lo que no existe una oportunidad obvia basada meramente en las valoraciones.
Las small caps estadounidenses presentan mejores perspectivas de beneficio
Las revisiones de beneficio por parte de los analistas han sido mucho más positivas para las acciones estadounidenses de pequeña capitalización, pero esto refleja en su mayor parte el repunte esperado tras el mayor desplome de las expectativas al estallar la pandemia. Las estimaciones siguen estando un 27% por debajo de los niveles de febrero, mientras que las del sector tecnológico estadounidense son solamente un 3% más bajas.
Por lo que respecta a las tecnológicas de gran capitalización, llama la atención que, desde mayo, las estimaciones de beneficio en el segundo periodo a doce meses han aumentado en menor medida que para el resto del mercado. Las fuertes subidas de cotización experimentadas por las acciones tecnológicas desde marzo reflejan un gran aumento de los beneficios futuros, pero los analistas no parecen compartir esa opinión.
La falta de revisiones más positivas de las estimaciones de beneficio explica por qué los múltiplos del sector han subido tanto este año, y por qué siguen altos incluso tras la corrección de las últimas semanas (figura 4).
¿Qué hará falta para que las small caps tomen la delantera?
Para que los índices de pequeña capitalización estadounidenses superen a los de gran capitalización será necesaria una corrección sostenida y más significativa de las valoraciones en el sector tecnológico. No cabe duda de que las small caps no tecnológicas pueden destacarse (tal como ha demostrado Europa), pero con las valoraciones en niveles medios, su potencial es moderado.
Una recuperación de la recesión, sobre todo en los sectores de consumo muy castigados por las restricciones de confinamiento, debería conducir a un repunte más pronunciado.
Una victoria arrolladora en el Congreso y en la Casa Blanca en las elecciones estadounidenses de noviembre sería de gran ayuda: el estímulo fiscal esperado se concentraría en el respaldo a las rentas y el gasto doméstico, con lo que beneficiaría a las acciones de pequeña capitalización (típicamente orientadas al mercado interno), mientras que cualquier subida impositiva afectaría a las empresas.
Un factor compensador es la debilidad del dólar, que suele beneficiar a las acciones de gran capitalización debido a su actividad de ámbito más internacional.
