Nuestro escenario a medio plazo continúa favoreciendo la renta variable y los activos de riesgo, dados los factores fundamentales y el respaldo que ofrece la política económica.
Este artículo es un extracto del Mensual de asignación de activos: La importancia del diagrama de puntos.
Leyendo entre puntos
El último «diagrama de puntos» publicado tras la reunión celebrada en junio por el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal (FOMC, por sus siglas en inglés), en el que sus miembros evalúan el nivel futuro de los tipos de interés aplicables a los fondos federales, mostró que 13 de los 18 miembros de FOMC prevén una subida de tipos para finales de 2023. El valor mediano apuntaba a una subida de 50 puntos básicos, superando así las expectativas de la mayor parte de los participantes del mercado, que anticipaban estabilidad de los tipos durante el año o una única subida de aquí a 2023. Lo que resultó especialmente interesante fue que la previsión de subida de tipos para 2023 sí que subió, pero la previsión sobre la inflación subyacente durante el año no registró ningún cambio.
El mensaje de la Reserva Federal parece claro: el banco central es más sensible que los inversores al riesgo de una inflación excesiva, y está más dispuesto a evitarlo.
Esta revelación complica la reflación.
No obstante, en cierto sentido el mercado ya había anticipado que la Reserva Federal acabaría admitiendo la necesidad de subir los tipos, aunque quizás no tan pronto. Las expectativas sobre el nivel de los fondos federales en dos años apuntaban a dos subidas de 25 puntos básicos desde principios de marzo, cuando el Senado estadounidense aprobó el paquete de estímulos presentado por el presidente Joe Biden por valor de 1,9 billones de dólares.
A pesar de que la Reserva Federal insistió posteriormente en que las subidas de tipos no eran tan inminentes, las expectativas del mercado no remitieron.
Una reacción relativamente moderada
El mercado reaccionó de forma notable a las declaraciones del FOMC, pero algunos de los movimientos iniciales se han suavizado. En el tramo corto, el tipo de interés de los fondos federales en dos años se sitúa solo 9 puntos básicos por encima del nivel que registraba a principios de abril, y refleja dos subidas de tipos. A más largo plazo, el rendimiento real de los títulos a cinco años subió y las tasas de inflación implícita a cinco años cayeron, pero ambos indicadores han rectificado más o menos dichos movimientos.
Sin embargo, no todo ha vuelto a ser como antes. El rendimiento de los títulos a muy largo plazo cayó, y ha continuado haciéndolo. En el momento de redactar el presente artículo, el rendimiento nominal de los títulos a 30 años se situaba por debajo del 2%, después de haber superado el 2,40% a mediados de mayo.
Posible aumento del rendimiento de la deuda estadounidense
Ante el repunte de los rendimientos que se registró tras la reunión de la Reserva Federal, vimos la oportunidad de iniciar una posición corta en los rendimientos de los títulos del Tesoro estadounidense. Pensamos que el aumento de los rendimientos podría ser uno de los factores que impulse el movimiento del rendimiento nominal, lo que nos ha llevado a iniciar también una posición corta en los tipos reales estadounidenses.
Las expectativas de inflación no están muy lejos de la media registrada tras la crisis financiera mundial, mientras que los rendimientos reales se mantienen próximos a sus mínimos históricos a pesar de la inminente reducción del programa de expansión cuantitativa de la Reserva Federal y del mensaje que se desprende del diagrama de puntos, que apunta a que el FOMC responderá a los indicios de aumento de las presiones inflacionistas.
Operaciones de reflación en el mercado de renta variable
Aun en el caso de que se produzca una subida de tipos, pensamos que el mercado de renta variable va a continuar registrando ganancias durante el resto del año, aunque a un ritmo más lento que en la primera mitad. Cabe señalar que el sólido crecimiento de los beneficios, combinado con unas ganancias de precios más modestas, anulará de forma inevitable parte de la expansión registrada este año por el ratio precio-beneficio.
Ante estas nuevas perspectivas de tipos de interés, ¿hasta qué punto son sólidos los fundamentos de las operaciones de reflación, como la de valor frente a crecimiento?
Confiamos en que los países, regiones y sectores cíclicos (como los mercados emergentes y Japón) continúen registrando buenos resultados, ya que el motor de su crecimiento no es el nivel de tipos de interés, sino la recuperación de la economía mundial.
No obstante, el rendimiento relativo de los sectores cíclicos no ha sido especialmente notable en los últimos meses, aunque esto se debe, al menos en parte, al sector automovilístico, que se ha visto afectado por la escasez de semiconductores, mientras que el sector sanitario, tradicionalmente más defensivo, ha registrado un rendimiento superior gracias al restablecimiento del acceso a procedimientos no relacionados con el COVID.
Las compañías de valor han registrado recientemente un rendimiento inferior a las de crecimiento, más de lo que cabría esperar dado el ligero incremento del rendimiento de los títulos del Tesoro. Desde el 11 de junio, el índice de valor Russell 1000 Value ha caído un 1,7%, mientras que el de crecimiento ha subido un 4,2%. El segmento de valor se ha visto afectado fundamentalmente por el sector financiero, ya que el mercado prevé un aumento de los costes de financiación de los bancos. Por otro lado, el cambio de postura de la Reserva Federal y el cambio de tendencia de los principales indicadores también han afectado a su rendimiento.
Sin embargo, las ganancias que ha registrado el segmento de crecimiento han estado muy concentradas en el sector tecnológico, de un modo muy similar al contexto del mercado estadounidense de renta variable previo a la pandemia, en el que las tecnológicas de megacapitalización concentraban la mayor parte de la rentabilidad del índice. Aunque el sector tecnológico representa en torno al 50% del índice de crecimiento, ha contribuido en más de dos terceras partes a la rentabilidad reciente.
No prevemos una vuelta inminente al patrón del mercado de renta variable previo a la pandemia. A medida que aumente el rendimiento de los títulos a más largo plazo, las compañías de valor podrían volver a superar a las de crecimiento. Las valoraciones continúan favoreciendo enormemente al segmento de valor. La conocida como «puntuación Z» (z-score) de la previsión de valoración del valor frente al crecimiento se sitúa en -1,1, no muy superior al nivel máximo del -1,4 descontado por el mercado el pasado mes de agosto.
Las perspectivas de beneficios continúan siendo favorables. Las previsiones relativas a las ganancias por acción para las compañías de crecimiento son ya un 25% superiores a las registradas antes de la pandemia, mientras que para el segmento de valor se sitúan solo un 4% por encima del nivel previo a la pandemia, con una tendencia positiva.
Nuestra asignación de activos
El entorno de mercado está tratando de reflejar el momento en el que la Reserva Federal va a comenzar a reducir sus medidas de estímulo, así como el momento en el que los datos van a registrar su nivel máximo.
Mientras se habla sobre si el foco debería estar en el nivel o el cambio marginal de los datos macroeconómicos, se ha registrado un cambio de tendencia en relación con las operaciones de reflación tras la reunión del FOMC, que se ha reflejado en el rendimiento superior de la renta variable estadounidense impulsado por el segmento de crecimiento y en la reducción de la pendiente de la curva de tipos estadounidense.
El reajuste de los tipos terminales de la Reserva Federal a niveles inferiores al 2% está suscitando ciertos interrogantes sobre la estabilidad de la expansión económica en Estados Unidos, con un menor crecimiento potencial del PIB y unas expectativas de inflación a más largo plazo implícitas en estos niveles.
En nuestra opinión, la orientación expansiva de las políticas fiscal y monetaria (especialmente en Estados Unidos) debería favorecer a los activos de riesgo y al aumento del rendimiento de la deuda. Los activos cíclicamente defensivos tienen potencial para registrar buenos resultados en la segunda mitad de 2021.
Se prevé también una aceleración del crecimiento en algunas de las grandes economías que se han visto afectadas por el COVID (como Europa y los mercados emergentes, excluida Asia), a medida que las campañas de vacunación van favoreciendo la reapertura. Nuestro escenario a medio plazo continúa favoreciendo la renta variable y los activos de riesgo, dados los factores fundamentales y el respaldo que ofrece la política económica.
Hemos mantenido nuestra exposición al riesgo prácticamente sin cambios durante el último mes según nuestro objetivo de riesgo a largo plazo. Mantenemos una exposición neta sobreponderada a la renta variable con respecto a los índices de referencia, con posiciones en compañías estadounidenses de valor, renta variable emergente, renta variable china y renta variable japonesa, así como una exposición infraponderada a las empresas de gran capitalización de la Unión Monetaria Europea (UME).
La exposición a la renta variable regional trata de encontrar un equilibrio entre los estilos de «crecimiento/calidad» y «valor/ciclicidad» que ayude a aislarse de la volatilidad de los tipos de interés, ofreciendo al mismo tiempo una asignación diversificada.
Por otro lado, mantenemos una exposición sobreponderada a los activos de riesgo como las materias primas y la deuda emergente denominada en divisa local, y mantenemos otras posiciones destinadas a diversificar nuestras carteras, como un posicionamiento largo en oro.
En este enlace podrás acceder a un análisis completo de nuestra asignación de activos y nuestro posicionamiento en las distintas clases de activo.
