El inicio de los recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos podría favorecer a la renta variable a corto plazo. Si se acaban confirmando nuestras expectativas de aterrizaje suave de la economía, la renta variable podría seguir registrando ganancias, a pesar de la incertidumbre en torno al resultado de las próximas elecciones estadounidenses de noviembre. La configuración del gobierno sí que perjudicará o favorecerá en mayor medida a unas empresas que a otras.
Por su parte, el nuevo paquete de medidas de estímulo anunciado por el gobierno chino podría dar lugar a un repunte táctico continuado del mercado, pero aún está por ver si han mejorado de forma fundamental las perspectivas a medio plazo.
Evolución de las clases de activos en los ciclos de recortes de tipos
El inicio de los recortes de tipos de interés en Estados Unidos ha impulsado los resultados de la renta variable y ha aumentado las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía, sobre todo después de que la Reserva Federal superara las previsiones con su primer recorte de 50 puntos básicos.
Los datos históricos contradicen en cierta medida estas esperanzas: en cuatro de los últimos cinco ciclos de recortes de tipos se produjo una recesión (véase el gráfico 1). La excepción fue el ciclo que comenzó en 1984, cuando el crecimiento del PIB simplemente se ralentizó hasta su tasa tendencial. En nuestra opinión, en esta ocasión volveremos a asistir a un escenario de aterrizaje suave de la economía estadounidense.
Tras el recorte de tipos de la Reserva Federal, se ha analizado la evolución de las distintas clases de activos en los ciclos de recortes. Sin embargo, si nos limitamos a analizar la rentabilidad media de los cinco episodios anteriores, estaremos pasando por alto variaciones significativas, así como la importancia del crecimiento económico en el precio de los activos.
Lo decisivo no es solo el hecho de que se produjera una recesión en cuatro de los cinco ciclos previos, sino el momento en el que se produjo. La rentabilidad de los activos en los doce meses posteriores al primer recorte de tipos dependió en mucha mayor medida del momento en el que se había iniciado la recesión (en caso de que la hubiera).
En otras palabras: aunque los tipos de interés bajaron en todos los ciclos, lo que explica realmente la diferencia de rentabilidad es el crecimiento económico. Por lo tanto, la previsión de las perspectivas de PIB es más importante que la posibilidad de anticipar con exactitud cuántos recortes van a anunciarse y cuándo se producirán.
En general, un entorno en el que los tipos de interés están cayendo y el crecimiento económico se ralentiza o incluso es negativo debería favorecer claramente a la renta fija frente a la renta variable, y a los valores defensivos frente a los cíclicos. Si nos fijamos en la rentabilidad media registrada en los cinco episodios de recortes de tipos, eso es lo que sucedió (en el anexo encontrará más información al respecto).
Estados Unidos tendió a superar al resto del mundo, el crecimiento batió al valor y las empresas de gran capitalización a las de pequeña capitalización. Los sectores que registraron mejores resultados fueron el de consumo básico, el sector salud y el de los materiales (véase el gráfico 2).
La rentabilidad relativa entre los dos ciclos en los que la recesión se produjo en una etapa inicial del ciclo (2001 y 2007) y los ciclos en los que la recesión tuvo lugar en una fase más tardía o directamente no se produjo (1984, 1989 y 2019) fue bastante diferente. En los ciclos de etapa tardía, la renta variable se impuso a menudo a la renta fija. La excepción que se registró en 1984 pudo tener más que ver con el punto de partida del rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense, que se situaba en el 14% y que posteriormente cayó casi 700 puntos básicos.
Pensamos que esta vez la caída será menor (e incluso podría registrarse un aumento de los rendimientos).
El crecimiento superó al valor en dos de los tres ciclos de etapa tardía, mientras que en los casos en los que la recesión se produjo en la etapa inicial estos resultados estuvieron divididos. Sorprendentemente, las small-caps registraron mejores resultados en los ciclos de etapa inicial, aunque ello es más un reflejo de los malos resultados de las tecnológicas en 2011 y del sector financiero en 2008 que del buen rendimiento de las empresas de pequeña capitalización. Los sectores cíclicos superaron a los defensivos en una única ocasión, en 2001, cuando el sector de los suministros públicos cayó de forma significativa. Los resultados por sector fueron muy variados; ninguno estuvo entre los tres mejores más de dos veces.
Estados Unidos: sobreponderación moderada
La ralentización de la economía estadounidense se está produciendo de manera gradual y, en nuestra opinión, el riesgo de recesión a corto plazo es bastante reducido, por lo que el contexto es positivo para la renta variable estadounidense. Según el modelo de previsión GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta, el crecimiento se situará en el 2,5% en el tercer trimestre (tasa anual con ajuste estacional), frente al crecimiento del 3% registrado en el segundo trimestre.
La reducción de los precios del petróleo frente a los niveles de 2023 debería impulsar aún más el crecimiento, disminuyendo así parte de la carga que supuso la elevada inflación para los consumidores de rentas más bajas y reduciendo también los costes de producción de las empresas. Sin embargo, la situación que se vive en Oriente Próximo podría revertir la tendencia.
Si el PIB del tercer trimestre aumentara debido a una acumulación de existencias, como ocurrió en el segundo trimestre, ello indicaría un debilitamiento de la demanda de los consumidores. Eso es lo que parecen señalar los recientes datos de ventas minoristas. No obstante, la ralentización de la economía no resulta preocupante de por sí; el crecimiento debe moderarse para alcanzar el objetivo de crecimiento del PIB del 2% y también su objetivo de inflación del gasto en consumo personal del 2%. Lo preocupante sería que la desaceleración fuera excesiva y que el crecimiento se situara por debajo de ese 2% o, en el peor de los casos, entrara en territorio negativo.
Moderada sobreponderación de nuestro equipo de multiactivos a la renta variable estadounidense a través del NASDAQ. Esta opinión se ve respaldada por el aumento constante de las expectativas de beneficios empresariales (véase el gráfico 3). Esta tendencia al alza resulta notable, sobre todo en el caso de Japón y del índice NASDAQ, dada la volatilidad que vimos en los mercados durante el verano. Entre las razones que provocaron la venta generalizada que se produjo en los mercados destacaron el temor a una recesión de la economía estadounidense y la preocupación de los inversores por la fiabilidad de la previsión de beneficios de las empresas tecnológicas. Los últimos datos de empleo han tranquilizado a los mercados en lo que se refiere a la recesión. La tendencia alcista de las previsiones de beneficios empresariales refuerza la opinión de que la volatilidad estival se debió fundamentalmente a factores técnicos, como la repentina liquidación de las operaciones de carry trade en yenes.
Se prevé que los beneficios del índice S&P 500 aumenten en torno al 3% interanual en el tercer trimestre. Sin embargo, esta cifra oculta una diferencia significativa entre los beneficios de los índices de crecimiento y los de valor.
El índice NASDAQ 100 registraría un aumento de los beneficios ligeramente superior al 11%, mientras que se prevé que los beneficios del índice Russell Value caigan un 2%. La debilidad del índice de valor se debe a que las fuertes ganancias del sector salud se ven neutralizadas por las pérdidas generadas por las compañías energéticas.
Las elecciones estadounidenses constituyen el principal factor de incertidumbre en estas previsiones. Las encuestas muestran un resultado especialmente reñido, por lo que no parece que, a corto plazo, las elecciones vayan a influir en gran medida en los mercados, que no acaban de valorar una posible victoria de Donald Trump o de Kamala Harris. Solo cuando se conozcan los resultados, sobre todo los relativos a la configuración del Congreso, podrán evaluar las posibles consecuencias políticas sobre la economía y los distintos sectores. La posible aprobación de nuevos aranceles tras las elecciones podría afectar a varios sectores.
Aparte de la incertidumbre electoral, la situación geopolítica es siempre motivo de preocupación, y no parece que el mundo vaya a ser un lugar más seguro a corto plazo.
Europa: se busca factor catalizador para impulsar las valoraciones
Al igual que el resto de los grandes índices, el MSCI Europe ya ha recuperado todas las pérdidas que registró durante la caída de los mercados que tuvo lugar el pasado verano, aunque no llegó a caer tanto como otros (véase el gráfico 4). Durante el año, Europa se ha visto superada por la mayoría de los grandes índices regionales, ya que el crecimiento de la región ha resultado decepcionante. Por el contrario, ha sorprendido positivamente en Estados Unidos, y Japón también se ha visto favorecido por la depreciación del yen.
El mercado se ha visto impulsado recientemente por el anuncio de un paquete de medidas de estímulo por parte del gobierno chino (véase el apartado correspondiente a China). Muchos inversores creen que Europa continental tiene una mayor exposición a China que Estados Unidos, y los resultados registrados tras el anuncio el pasado 23 de septiembre reflejan dicha creencia: el índice MSCI EMU subió un 3,4%, frente al 0,3% del S&P 500.
Sin embargo, la realidad no se ajusta exactamente a estos resultados. De hecho, las empresas estadounidenses venden más a China como porcentaje de sus ventas que las europeas. Las ventas a China representan el 7,4% de los ingresos de las empresas estadounidenses de gran capitalización, frente al 6,5% del índice MSCI EMU. El porcentaje en el Reino Unido (7,3%) también es superior al de la región, al igual que el de los Países Bajos (13,6%).
Pero incluso en el caso de otros países con una exposición relativamente grande (6,8% en Francia y 6% en Alemania), esta es inferior a la de Estados Unidos. El mercado que presenta una mayor exposición a China es Japón, con un 9,3%, y la rentabilidad registrada por el índice MSCI Japan durante la última semana ha sido también superior, del 4%.
Aunque un posible aumento marginal de las ventas a China derivado del paquete de medidas de estímulo beneficiaría a las empresas europeas, los beneficios dependerán en mucha mayor medida de las ventas que se realicen dentro de Europa y a Estados Unidos, que representan más del 24% de los ingresos.
Se prevé que la demanda procedente de Estados Unidos mantenga su solidez, pero las perspectivas dentro de la región son menos favorables. La confianza de los consumidores está mejorando, pero sigue siendo débil, los datos económicos han resultado decepcionantes y el BCE tiene menos margen para estimular el crecimiento, ya que los tipos de interés son inferiores a los estadounidenses. La previsión de consenso de los beneficios empresariales refleja este contexto.
En 2025, se prevé que los beneficios aumenten solo un 9,3%, mientras que en el resto de las regiones se espera un crecimiento superior al 10% (según estimaciones de FactSet).
El principal atractivo de la renta variable europea son las valoraciones, pero lleva siendo así dos años. La puntuación z del índice MSCI Europe lleva siendo negativa desde marzo de 2022. Por el contrario, ha sido positiva en el caso del índice NASDAQ en Estados Unidos y ha aumentado con fuerza para el índice Russell Value (véase el gráfico 6) y, sin embargo, estos índices han registrado mejores resultados. Europa necesita un factor catalizador para liberar el potencial de valoración, y ahora mismo es complicado determinar cuál podría ser.
China: ¿esta vez sí?
Los mercados han acogido con gran interés el reciente anuncio de nuevas medidas de estímulo por parte del gobierno chino. El índice MSCI China ha subido un 17% desde el 23 de septiembre, y otros mercados relacionados con China, como Japón o el índice MSCI EMU, también han superado a los mercados globales. A juzgar por los repuntes registrados por el mercado tras otras medidas políticas tomadas en el pasado, el periodo de rentabilidad superior de la renta variable china podría prolongarse durante varios meses (véase el gráfico 7).
Parte de estos buenos resultados son un reflejo del escenario anterior, caracterizado por la escasa confianza de los inversores extranjeros, la exposición infraponderada al mercado en muchas carteras institucionales y las posiciones cortas de los fondos de inversión libre (hedge funds).
El anuncio de las medidas de estímulo hizo saber a los inversores que el gobierno sí que está prestando atención a la debilidad del crecimiento que se registra en el país. Tras un largo periodo de medidas de estímulo poco significativas, se estaba extendiendo la creencia de que el gobierno había decidido priorizar la seguridad nacional sobre la economía.
A diferencia de otras medidas previas, el paquete anunciado incluye un mayor componente fiscal, con ayudas en efectivo para estimular el consumo, y medidas de apoyo a la liquidez del mercado bursátil. Algunas medidas van destinadas a respaldar el mercado inmobiliario, que se considera el principal problema a corto plazo al que se enfrenta el país. Gracias a estas medidas, las autoridades chinas tienen al menos la oportunidad de alcanzar su objetivo de crecimiento del PIB del 5% para este año.
¿Y a largo plazo? El otro objetivo de crecimiento del gobierno es duplicar la renta per cápita de aquí a 2035, para lo que el crecimiento deberá crecer a un ritmo del 5% anual durante los próximos diez años. Tenemos ciertas dudas sobre la posible consecución de este objetivo.
Tal y como ha señalado nuestro especialista en Asia, algunas de las políticas del gobierno son contradictorias. Además de tratar de impulsar el crecimiento, el gobierno persigue la reindustrialización como economía de alta tecnología, lo que implica un abandono de las industrias de la vieja economía y una menor dependencia de las infraestructuras y la inversión inmobiliaria. Estas políticas están ralentizando el crecimiento.
Por otra parte, no está asegurado que las áreas elegidas por el gobierno en el marco de las «nuevas fuerzas productivas de calidad» puedan generar crecimiento del PIB en la misma medida en que lo hicieron en el pasado las infraestructuras y el mercado inmobiliario. Según un análisis realizado por Goldman Sachs Global Investment Research, el porcentaje del PIB que representan los vehículos de nueva energía, la energía eólica y solar y las baterías («the new three») es solo una pequeña parte del porcentaje que representa el mercado inmobiliario.
La inversión masiva en estas tres nuevas industrias solo servirá para generar un exceso de capacidad. Los intentos de China de exportar su exceso de producción en estos y otros sectores han impulsado las exportaciones netas y, por tanto, el crecimiento del PIB de los últimos trimestres. Sin embargo, dada la creciente tendencia de proteccionismo que observamos en todo el mundo, no parece probable que esta estrategia sea sostenible.
En lugar de que sean las inversiones o las exportaciones netas las que impulsen el crecimiento, China podría recurrir a la demanda de los consumidores, lo que le permitiría desarrollar una economía más parecida a la estadounidense o la europea. Para ello, sería necesario mejorar el estado del bienestar y el sistema sanitario, para que las familias tengan menos necesidad de acumular grandes reservas de ahorro que les permitan hacer frente a los momentos difíciles. Sin embargo, a lo largo de los años, se han adoptado escasas medidas destinadas a avanzar en esta dirección.
Tampoco parece probable que las ayudas en efectivo a las personas que se encuentran en situación de pobreza extrema vayan a tener un gran impacto en el consumo, entre otras cosas porque van dirigidas a un porcentaje muy reducido de población (menos de cinco millones de personas). Una parte importante del patrimonio familiar está representada por los bienes inmuebles, por lo que resulta comprensible que a los ciudadanos chinos les preocupe la caída de los precios del mercado inmobiliario. Hasta que no estén convencidos de que el mercado ha cambiado realmente de tendencia, no parece probable que vayan a mostrarse lo suficientemente confiados como para aumentar su nivel de gasto. Ninguna de las medidas anunciadas recientemente por el gobierno nos lleva a pensar que dicho cambio de tendencia sea inminente.
