Hay dos factores clave que podrían influir en la evolución del mercado de títulos del Tesoro estadounidense en las próximas semanas: la trayectoria de la economía estadounidense y los posibles resultados de las elecciones de noviembre en el país, así como sus consecuencias para la inversión.
Los datos de empleo correspondientes al mes de septiembre fueron mejores de lo esperado. «Mucho ruido y pocas nueces», en nuestra opinión, porque no pensamos que estos datos apunten a un nuevo repunte del crecimiento de la economía estadounidense. Creemos que la economía de Estados Unidos se mantiene en la senda del llamado «aterrizaje suave», con una inflación subyacente que irá descendiendo lentamente hacia el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal (o ligeramente por encima).
Si nos fijamos en los distintos indicadores del mercado laboral, observamos un reequilibrio del mercado a pesar de los niveles históricamente elevados de crecimiento del empleo y la producción, lo que parece indicar que la economía está funcionando por debajo de su tasa de crecimiento potencial (actualmente elevada).
En la cumbre de Jackson Hole, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, señaló que la Reserva Federal se siente cómoda con la inflación, pero también preocupada por los riesgos al alza del desempleo. Dicha preocupación justifica el recorte de tipos de interés de 50 puntos básicos anunciado en septiembre por la entidad.
Aun en el caso de que la Reserva Federal mejore su evaluación de las condiciones del mercado laboral, pensamos que el argumento para volver a situar los tipos en un nivel neutral seguirá siendo válido. En nuestra opinión, dicha neutralidad de los tipos de interés estaría en el 3%, aunque podría llegar hasta el 3,5%.
Tipos de interés y elecciones en Estados Unidos
Resulta complicado pronunciarse sobre la posible evolución de la trayectoria de tipos de interés sin tener en cuenta las elecciones estadounidenses. El resultado está muy igualado, y la incertidumbre e imprevisibilidad de las posibles consecuencias para la inversión parecen estar disuadiendo a muchos inversores de adoptar posiciones activas de gran envergadura. No obstante, conforme se vaya acercando la fecha de las elecciones, algunos inversores más valientes pueden optar por participar y otros más indecisos por cubrirse.
En el caso de que la actual vicepresidenta Kamala Harris se hiciera con la presidencia del país, no pensamos que el Partido Demócrata pueda ganar también el control del Senado (según las previsiones de Realclearpolling.com a fecha de 22 de octubre de 2024, los republicanos obtendrían 51 escaños y los demócratas 44, con cinco escaños en el aire).
Este escenario limitaría el margen de maniobra de la presidenta en política fiscal y exigiría pactar con los republicanos en el Congreso para sacar adelante algunas prioridades legislativas, como la ampliación del crédito fiscal por hijo.
Algunos de los recortes fiscales aprobados por Trump expirarían, pero el gasto continuaría aumentando, lo que se traduciría en un nuevo aumento de los déficits. La política de inmigración podría endurecerse. En los primeros años del mandato de Harris, el impacto sobre el crecimiento y la inflación no sería muy acusado, lo que permitiría a la Reserva Federal continuar recortando los tipos de interés para tratar de alcanzar el nivel neutral.
Por su parte, una segunda presidencia de Donald Trump podría suponer la reformulación de las políticas estadounidenses en materia de comercio, inmigración, regulación, impuestos y gasto, aunque los cambios en la política fiscal exigirían la conformidad del Congreso.
Resultan especialmente relevantes las propuestas de Trump en los siguientes ámbitos:
- Endurecimiento de los controles de inmigración, lo que, con el tiempo, reduciría el crecimiento de la mano de obra y el crecimiento potencial del PIB.
- Imposición de aranceles, de forma selectiva o a todas las importaciones, de entre el 10% y el 60%.
- Reducción del impuesto de sociedades del 21% al 15% y prórroga de los recortes de impuestos sobre la renta de las personas físicas que vencen en 2026, lo que se traduciría en un importante impulso fiscal, pero aumentaría aún más los déficits (con un coste potencial de hasta 6 billones de dólares en los diez próximos años).
Aunque es probable que algunas de estas propuestas no sean más que promesas electorales, o exijan la conformidad del Congreso, lo cierto es que las dos primeras podrían lograrse haciendo uso de los poderes ejecutivos presidenciales.
Por un lado, la reducción de impuestos y la desregulación impulsarían el crecimiento. Por el otro, la creación de barreras comerciales, con la imposición de aranceles y el endurecimiento de la inmigración, provocaría un aumento de los precios, limitaría la competencia y reduciría la oferta de mano de obra, lo que podría deteriorar el crecimiento de medio a largo plazo, llevando al país a un escenario de estanflación.
Si Trump pudiera poner en práctica todas sus propuestas en materia de gasto e impuestos, las posibles consecuencias para la sostenibilidad de la deuda federal de Estados Unidos serían significativas y podrían provocar una brusca reacción de los inversores en títulos del Tesoro.
Según el modelo presupuestario de Penn Wharton, el impacto en el déficit de las propuestas fiscales de Trump ascendería a casi 4 billones de dólares entre 2026 y 2034, mientras que el Comité para un Presupuesto Federal Responsable lo ha cifrado en 7,5 billones (frente al impacto de 1 y 3,5 billones de dólares, respectivamente, que tendrían las propuestas de Kamala Harris).
En nuestra opinión, el mercado aún no descuenta íntegramente los riesgos de inflación y sostenibilidad de la deuda relacionados con una presidencia de Trump, sobre todo en el caso de una victoria total del Partido Republicano.
Pensamos que los recortes de tipos de interés no van a ser tan acusados como se esperaba tras los sólidos datos de empleo y la posibilidad de una victoria republicana (a 22 de octubre, Realclearpolling.com sitúa las probabilidades de una victoria de Trump en el 60,1%).
El aumento de las primas de plazo, ante el rechazo de los inversores a la oferta futura por la ausencia de compras de bonos del banco central, podría provocar un aumento de la pendiente de la curva. No obstante, esto podría no ocurrir en el caso de un segundo gobierno de Trump.
Las tasas de inflación implícita podrían aumentar, ya que pensamos que actualmente son bajas, y se verían favorecidas por el agravamiento de las tensiones en Oriente Próximo y la subida de los precios del petróleo, así como por el hecho de que los inversores comenzaran a anticipar políticas inflacionistas por parte de un gobierno de Trump.
Eurozona: fuerte contraste con Estados Unidos
Prevemos un crecimiento económico moderado en la eurozona, pero a un ritmo desigual entre los distintos sectores y los Estados miembros. El crecimiento seguirá siendo inferior en las economías de los países centrales.
A medida que se ha ido agravando la caída del sector manufacturero, el sector servicios ha sido el único motor del crecimiento.
La debilidad de la economía alemana refleja los problemas estructurales a los que se enfrenta el sector manufacturero en el país, que se ha visto muy afectado por la crisis energética.
En Francia, la situación fiscal ha empeorado y se hace necesaria una reforma, al igual que una consolidación en un contexto político de fragilidad. Por el contrario, las economías que reciben un mayor impulso del sector servicios, como es el caso de la española, podrían seguir registrando mejores tasas de crecimiento.
La tasa de desempleo también varía de un país a otro. Por ejemplo, ha aumentado en Alemania, pero, en conjunto, el mercado laboral de la eurozona sigue mostrando escasez de mano de obra, si bien esta rigidez del mercado ha comenzado ya a reducirse.
Es probable que el crecimiento salarial se mantenga en niveles elevados, pero podría comenzar a ralentizarse. La moderación gradual del crecimiento salarial significa que la mejora de la inflación subyacente durante el resto del año podría ser limitada, ya que el mercado descuenta la reducción los precios de los bienes y la energía.
El aumento de la rentas de los hogares ajustadas por inflación provocado por el elevado crecimiento salarial y la reducción de la inflación debería impulsar el consumo. Sin embargo, los datos recientes relativos al consumo han resultado decepcionantes, sobre todo en las economías de los países centrales de la eurozona, dadas las elevadas tasas de ahorro.
En el frente fiscal, las normas de la Unión Europea y los procedimientos contra el exceso de déficit cobrarán un protagonismo cada vez mayor. Aunque no prevemos un retorno a la austeridad fiscal, puede que la flexibilización de la política monetaria tenga que equilibrar el impacto negativo del endurecimiento de las condiciones fiscales.
En su búsqueda de equilibrio entre una ligera ralentización del crecimiento y la persistencia de ciertas presiones sobre los precios, el Banco Central Europeo podría ir normalizando su política monetaria de manera gradual hasta que el tipo de la facilidad de depósito se sitúe en torno al 2,25%, nivel que consideraríamos neutral.
En el momento de redactar este documento, los mercados descontaban que el BCE recortaría los tipos de interés hasta situarlos en torno al 2% en el tercer trimestre de 2025, previsión con la que estamos bastante de acuerdo. No obstante, los datos recientes han puesto de manifiesto la existencia de ciertos riesgos a la baja para el crecimiento, lo que podría favorecer que la inflación se fuera moderando con mayor rapidez de la que se piensa actualmente.
Esta situación contrasta con la que vemos en Estados Unidos, donde el modelo de previsión GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta apunta a una tasa de crecimiento de en torno al 3,4%, lo que nos lleva a pensar que la deuda pública de la eurozona va a superar a los títulos del Tesoro estadounidense.
Riesgos divergentes en torno a las perspectivas y el crecimiento
Pensamos que las tasas de inflación implícita de la eurozona podrían verse superadas por las estadounidenses, lo que reflejaría la divergencia de los riesgos en torno al crecimiento en ambas regiones. Además, una victoria total republicana podría aumentar aún más dicha divergencia.
En nuestra opinión, las tasas de inflación implícita en Estados Unidos podrían verse favorecidas por el hecho de que los participantes en el mercado decidan cubrirse frente a las propuestas potencialmente inflacionistas de Trump en materia de comercio, inmigración y política fiscal.
En lo que respecta a los países, pensamos que la deuda ligada a la inflación de Alemania y España podría superar a la de Francia e Italia.
En lo que respecta a Alemania, las mayores valoraciones están justificadas en términos relativos por la escasez de los bonos y por la mayor calificación crediticia de la deuda soberana.
Los buenos resultados que anticipamos en España se deben a la solidez de su crecimiento económico frente a los países centrales de la eurozona. El sector servicios en España mantiene su dinamismo, y los flujos de inversión procedentes de los fondos Next Generation EU favorecen aún más dicho crecimiento.
En Francia, aunque ha disminuido el riesgo a corto plazo de que se produzca un colapso del gobierno, lo que impediría la aprobación de los presupuestos, el primer ministro Barnier se enfrenta a la difícil tarea de consolidación de las finanzas públicas, en un momento en el que la fragmentación del Parlamento y las luchas internas en su gobierno en minoría dificultarán la aprobación de reformas.
Los diferenciales de la deuda pública francesa e italiana con respecto a la alemana podrían volver a sufrir presiones al alza a medida que avancen las negociaciones presupuestarias en el marco de la reintroducción de la regla fiscal de la Unión Europea.
Crédito
La deuda corporativa global ha obtenido buenos resultados en lo que va de año, a pesar de los periodos de incertidumbre económica y volatilidad política. Aunque la incertidumbre persiste, mantenemos unas perspectivas favorables para la clase de activos, ante la solidez del crecimiento económico en Estados Unidos y la eurozona, la demanda constante y el inicio del ciclo de recortes de tipos de interés en Europa y, más recientemente, en Estados Unidos.
A pesar de la disparidad que muestran los datos históricos en relación con los resultados obtenidos por la deuda corporativa durante ciclos anteriores de recortes de tipos, nuestra labor de análisis señala que, en aquellos casos en los que dicho recorte no coincidió con una recesión, o en los que sí se produjo una recesión, pero de carácter leve, la deuda corporativa obtuvo buenos resultados en relación con otras clases de activos. No obstante, la reducción de los tipos de interés oficiales en Estados Unidos debería favorecer las perspectivas, no solo de las compañías estadounidenses, sino de las de todo el mundo desarrollado, mientras que la reducción de los rendimientos de la deuda pública global podría favorecer la rentabilidad total de la deuda corporativa aunque los diferenciales se mantuvieran estables.
La demanda de deuda corporativa ha mantenido su solidez durante el año, y no pensamos que esto vaya a cambiar en los próximos trimestres. A pesar de los periodos de incertidumbre y volatilidad que vivimos a principios de 2024, el mercado absorbió con rapidez la emisión de deuda corporativa de grado de inversión, que se acercó a sus máximos históricos. En Estados Unidos, la demanda ha superado a la oferta en 3,7 veces en lo que va de año. A medida que los recortes de tipos vayan favoreciendo la reducción de los rendimientos de los títulos a corto plazo, podríamos asistir a un aumento de la demanda en los próximos trimestres cuando los inversores vayan abandonando su exposición a los fondos del mercado monetario para dirigirla a los fondos de deuda corporativa.
La volatilidad relacionada con las elecciones y la incertidumbre geopolítica continúan siendo los riesgos principales, pero pensamos que la combinación de unos fundamentales sólidos y una demanda constante de la clase de activos justifica la exposición a la deuda corporativa.
La reserva federal parece haber logrado un aterrizaje suave de la economía
La flexibilización de la política monetaria en la eurozona y Estados Unidos debería impulsar la actividad económica y, por ende, los beneficios empresariales. Sin embargo, el probable éxito de la Reserva Federal a la hora de lograr el aterrizaje suave de la economía constituye otro indicador de la evolución del ciclo económico del país. Aparte de una breve caída durante la pandemia de 2020, la última vez que Estados Unidos se enfrentó a una recesión técnica fue hace más de 15 años, a causa de la crisis financiera mundial de 2008. Si nos remontamos aún más atrás, la economía estadounidense solo ha vivido tres recesiones en los últimos 40 años, y solo una de ellas, la que siguió a la crisis financiera mundial, se prolongó durante más de un año. En comparación con el periodo previo de 40 años, en el que hubo ocho recesiones, la reducción de la volatilidad en el ciclo económico estadounidense resulta especialmente notable.
Aunque las rentabilidades pasadas no garantizan rentabilidades futuras, pensamos que a los inversores de deuda corporativa les puede tranquilizar pensar en la posibilidad de que la volatilidad del ciclo económico haya disminuido, ya que ello podría reducir la prima de riesgo de la deuda corporativa frente a la deuda pública y favorecería la reducción de los diferenciales de rendimiento de la deuda corporativa.
Importancia de la selección de títulos y sectores
A pesar de nuestro optimismo en lo que respecta a las perspectivas a medio plazo para la clase de activos, la reducción de los beneficios (y algunas revisiones a la baja de las previsiones de beneficios) que se ha registrado en ciertos sectores nos recuerda que la selección de títulos y sectores sigue siendo importante tanto para la gestión de riesgos como para la identificación de oportunidades de revalorización del capital.
Por ejemplo, somos cada vez más optimistas en lo que se refiere al sector inmobiliario, tanto en el mercado de grado de inversión como en el de alto rendimiento. Muchas compañías del sector, sobre todo en la eurozona, se vieron afectadas por las subidas de tipos de interés, pero los recortes podrían aliviar la presión sobre los costes de financiación de las empresas, favoreciendo así un círculo virtuoso.
En el sector bancario, pensamos que las condiciones favorecen los buenos resultados, pero estos pueden ser mejores en unos países que en otros. En la eurozona, por ejemplo, el Banco Central Europeo ha confirmado la solidez del sector, que cuenta con abundante capital y liquidez. Sin embargo, mostramos una mayor prudencia con respecto a las perspectivas de Francia, dado su actual entorno económico y político, y un mayor optimismo en los mercados periféricos, como Grecia y España. Grecia podría recuperar pronto su calificación de grado de inversión, mientras que la recuperación de la economía española se produce a un ritmo más rápido que la de otros países de la eurozona.
Por último, pensamos que los inversores deberían ser más selectivos en los sectores más cíclicos del mercado, especialmente en el sector automovilístico. En la eurozona, por ejemplo, la demanda se ha visto afectada por la debilidad del entorno económico, y pensamos que la presión normativa, la competencia procedente de Asia y el coste de la transición desde los motores de combustibles fósiles a los vehículos eléctricos podrían seguir ejerciendo presión sobre los márgenes de beneficios.
Atención a los riesgos geopolíticos
Aunque somos optimistas en lo que respecta al mercado de deuda corporativa de Estados Unidos y la eurozona y seguimos pensando que las perspectivas de los sectores de grado de inversión y alto rendimiento son favorables, las valoraciones son elevadas, por lo que la clase de activos podría verse afectada por el deterioro de la confianza de los inversores (véase el gráfico 4).
La guerra de Ucrania, la intensificación de las tensiones en Oriente Próximo, los problemas de suministro en el Golfo de Arabia… Todas estas circunstancias podrían acelerarse de repente, lo que provocaría preocupación en los mercados y aumentaría la volatilidad, afectando también a la confianza de los inversores. Por otro lado, los mercados de deuda corporativa de la eurozona registraron un aumento de la volatilidad ante la reciente celebración de elecciones nacionales y al Parlamento de la Unión Europea, por lo que esperamos que los inversores extremen la prudencia de cara a las elecciones de noviembre en Estados Unidos. Aunque dichas elecciones podrían tener un impacto significativo, sobre todo en lo que respecta a la política fiscal y el comercio internacional, es probable que el resultado siga siendo incierto tras la celebración de elecciones, si este acaba siendo muy reñido o ajustado. A los mercados nos les gusta la incertidumbre, así que todo lo que no sea una victoria clara de uno u otro partido, con claras consecuencias políticas, podría aumentar la volatilidad y reducir la confianza de los inversores, que suelen mostrarse reacios a asumir riesgos adicionales.
