En nuestra opinión, la actual solidez del crecimiento del PIB estadounidense depende en gran medida del auge de la inversión relacionada con la inteligencia artificial, tanto en términos de gastos de capital como del efecto riqueza derivado del fuerte aumento de las valoraciones de la renta variable. Pensamos que, de no ser por este respaldo, el impacto negativo de los aranceles y de la incertidumbre en torno al crecimiento y el empleo habría sido más evidente. Por otra parte, anticipamos nuevos recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal, en el marco de una política monetaria de orientación expansiva.
Aunque es probable que el ciclo de inversión en inteligencia artificial se encuentre aún en sus primeras fases, las valoraciones de las compañías del sector se sitúan ya en niveles claramente elevados, lo que significa que las empresas deberán cumplir unas previsiones de beneficios muy ambiciosas para justificar el nivel actual de valoraciones. Ello ofrece un amplio margen para que se produzca un retroceso del mercado impulsado por el sector de la inteligencia artificial, lo que tendría consecuencias negativas para la confianza, el consumo y la inversión.
Mercado laboral estadounidense: ni contrataciones ni despidos
Por su parte, tras notables revisiones, los datos del mercado laboral estadounidense muestran una importante desaceleración en la creación de empleo, que se explica, no del todo, pero sí en gran medida, por el endurecimiento de las políticas de inmigración y el estancamiento de las tasas de participación. Por el momento, el mercado laboral se caracteriza por una situación de statu quo: ni se contrata, ni se despide.
Sin embargo, la creación de empleo en el sector privado amenaza con entrar en terreno negativo y las encuestas indican que cada vez resulta más difícil encontrar trabajo, por lo que, en nuestra opinión, hay una considerable probabilidad de que una perturbación externa pueda desencadenar una oleada de despidos. Los aranceles, por ejemplo, reducirán los beneficios y mermarán el poder adquisitivo de las familias.
Además, los despidos realizados por el Departamento de Eficiencia Gubernamental en los dos primeros trimestres del año se darán a conocer en octubre, y el gobierno federal amenaza también con despedir a trabajadores durante el cierre del gobierno, en lugar de declarar una suspensión temporal de empleo.
Por eso pensamos que los datos de empleo en Estados Unidos podrían mostrar un mayor deterioro en el cuarto trimestre. No obstante, de cara a 2026, pensamos que la política fiscal podría aportar un ligero impulso del 0,3% al crecimiento del PIB, que habremos dejado atrás en gran medida el impacto de los aranceles y que la agenda de desregulación del gobierno estadounidense podría favorecer el crecimiento. Además, si se materializan, las promesas de inversión directa extranjera en Estados Unidos podrían constituir otra fuente de inversión y crecimiento.
La inflación estadounidense superará el objetivo de la Reserva Federal
En lo que respecta a la inflación, pensamos que los aranceles podrían contribuir entre 80 y 100 puntos básicos al índice de precios al consumo estadounidense a lo largo de unos nueve meses, a partir de mayo de 2026. Lo más probable es que se trate de un impacto puntual y que reduzca el nivel de renta real. Es probable también que las empresas asuman una gran parte del coste arancelario, lo que afectará a sus cifras de beneficios.
La debilidad del mercado laboral probablemente evitará que se generen efectos de segunda ronda por aumentos salariales. Sin embargo, pensamos que el entorno menos abierto y más proteccionista promovido por el gobierno de Donald Trump tendrá consecuencias a largo plazo sobre los precios. Además, el aumento de la demanda de electricidad procedente de los centros de datos de inteligencia artificial podría mantener la presión al alza sobre los precios de la energía durante algún tiempo. Todo ello apunta a una normalización de la inflación tras el repunte provocado por los aranceles.
En nuestra opinión, la inflación subyacente medida por el IPC estadounidense va a tener complicado volver al nivel del 2,3%, que es el equivalente al objetivo del 2,0% según el índice de gastos en consumo personal (PCE).
Orientación expansiva de la política monetaria
Salvo que se produzca un repentino deterioro de los datos del mercado laboral, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal querrá mostrar prudencia a la hora de recortar los tipos y señalar el nivel final de los tipos oficiales.
Las actas de la reunión de septiembre revelan la existencia de dos grupos en el comité:
- Uno más partidario de una orientación más restrictiva de la política monetaria, que se muestra reacio a recortar los tipos de interés mientras las condiciones financieras sigan siendo laxas, la inflación se mantenga por encima del objetivo y los aranceles impulsen los precios al alza.
- Y otro que defiende una orientación más expansiva y que centra su atención en el aumento del desempleo. Considera que la divergencia entre el crecimiento y el aumento del empleo refleja una aceleración de la productividad y que los aranceles constituyen un factor puntual de inflación, por lo que piensa que los tipos de interés siguen siendo restrictivos.
Nuestra postura se alinea en gran medida con el grupo de orientación más restrictiva, pero nos parece que hay un riesgo significativo de que se produzca un mayor deterioro del mercado laboral en los próximos tres meses, y pensamos que unos datos negativos de empleo obligarían a la Reserva Federal a acelerar los recortes de tipos de interés.
No obstante, pensamos que, en los próximos 12 a 18 meses, la presión política a la que podría verse sometida la Reserva Federal, los posibles cambios en la composición de su junta directiva y la sustitución de Jerome Powell como presidente de la entidad el próximo mes de mayo afectarán a la función de reacción del Comité de Mercado Abierto, lo que podría conducir a una orientación política ligeramente más expansiva y más tolerante con desviaciones temporales de inflación por encima del objetivo. Es posible que esta situación se traduzca en un escenario en el que los tipos de interés se mantienen por debajo de los niveles que sugeriría una aplicación prudente de la regla de Taylor.
Nuestra previsión apunta ahora a que la Reserva Federal anunciará dos nuevos recortes de tipos en 2025 y al menos tres en 2026, lo que situaría los tipos oficiales por debajo del 3,00%.
Con el tiempo, una tolerancia prolongada a una inflación que se sitúe en la franja superior del rango del 1%-3% planteará inevitablemente la cuestión de si el banco central ha elevado de facto su objetivo de inflación. Dicho de otro modo, pensamos que 2026 podría ser el sexto año consecutivo en el que la inflación subyacente según el PCE se sitúe por encima del objetivo fijado por la Reserva Federal, y no percibimos un interés real dentro del Comité de Mercado Abierto por garantizar que 2026 sea el último año con una inflación superior al objetivo.
Perspectivas de los títulos del Tesoro estadounidense
Pensamos que podría aumentar aún más la pendiente de la curva de tipos estadounidense entre los plazos de 5 y 30 años. La curva se ha desplazado al alza y ha visto aumentada su pendiente durante gran parte del tercer trimestre, llevando la curva del tramo de 5 a 30 años a un máximo de 125 puntos básicos.
Aunque hacia finales del trimestre se registró un notable cambio de tendencia y los títulos a más largo plazo obtuvieron mejores resultados que los títulos a corto plazo, pensamos que siguen vigentes los argumentos fundamentales a favor de un aumento de las primas de plazo y de un incremento de la pendiente de la curva.
El factor que ha impulsado en mayor medida este aumento de la curva de tipos ha sido el hecho de que los inversores hayan descontado el debilitamiento del mercado laboral estadounidense y el impacto puntual de los aranceles, lo que ha hecho que la Reserva Federal se centre en el componente de empleo de su mandato y reanude el ciclo de recortes de tipos.
Pensamos que la entidad va a situar los tipos de interés por debajo del nivel «neutral» del 3,00% en 2026. Anticipamos más recortes de tipos de los que descuenta actualmente el mercado. En lo que se refiere a los títulos del Tesoro estadounidense a más largo plazo, consideramos que los riesgos de inflación y de crédito soberano no están siendo adecuadamente remunerados.
El principal riesgo al que se enfrenta nuestra expectativa de aumento de la pendiente de la curva está en la posibilidad de que los inversores realicen nuevos ajustes en sus posiciones de aquí a final de año, o de que el Comité de Mercado Abierto decida resistir la presión política y se centre en los riesgos de inflación al alza, en lugar de hacerlo en los riesgos a la baja para el empleo. Dicho aumento de la pendiente podría también verse frustrado si el Tesoro estadounidense decidiera desplazar sus emisiones desde los bonos a 30 años hacia los títulos a cinco y diez años.
Por el momento, no esperamos que los rendimientos del título del Tesoro a 10 años caigan por debajo del 4,00%.
