La trayectoria futura de la renta variable global parece clara. Lo que no se conocen aún son los plazos. La inflación ha mantenido su rigidez y se sitúa por encima de los objetivos fijados por los bancos centrales de Estados Unidos y Europa. Estos mismos bancos centrales están decididos a devolver la inflación a su objetivo, lo que probablemente dará lugar a una recesión. En Europa, la recesión parece inevitable, principalmente a causa de la crisis energética.
Como era de esperar, la renta variable ha caído este año, y pensamos que va a seguir haciéndolo a medida que nos acerquemos a la recesión. Hablar a estas alturas de un «aterrizaje suave» está ya tan anticuado como lo de la “inflación transitoria”.
Por el momento, las caídas registradas en Estados Unidos han venido impulsadas por el aumento de las expectativas de tipos en el país y el consiguiente impacto en las valoraciones de mercado, más que en la previsión de reducción de los beneficios empresariales.
De hecho, las estimaciones de beneficios (excluidas las materias primas) han caído solo un 2% en Estados Unidos desde la pasada primavera y, sorprendentemente, han aumentado en Europa, impulsadas por la depreciación de las divisas y el incremento de la previsión de beneficios empresariales en el sector financiero, junto a las subidas de tipos de interés.
Llama la atención el hecho de que las expectativas de beneficios de las empresas europeas hayan aumentado en mayor medida que las estadounidenses. Ambas regiones se enfrentan a subidas de tipos de interés, pero la renta variable europea se muestra menos sensible a dichas subidas dada la mayor orientación de su mercado al segmento de valor, así como a la composición de su sector de crecimiento, que no está dominado por las empresas tecnológicas.
Europa, sin embargo, ha de enfrentarse a la carga adicional de unos precios de la energía extremadamente altos. Aun así, las estimaciones de beneficios empresariales han aumentado en casi todos los sectores, mientras que en Estados Unidos han caído de forma generalizada, especialmente en los sectores de crecimiento como el de tecnología de la información, el de comercio minorista por internet y el de ocio y medios de comunicación.
¿Exuberancia irracional?
Las expectativas de crecimiento de las ganancias empresariales se han mantenido firmes a pesar de las numerosas dificultades. Las previsiones para el próximo año apuntan a un aumento del 10,4% en Estados Unidos en el cuarto trimestre (excluido el sector de la energía) y del 7,0% en Europa para todo el año. Estas cifras pueden parecer ingenuamente optimistas, dadas las perspectivas macroeconómicas.
Es evidente que a los analistas de renta variable nadie les ha hablado aún de recesión. No cabe duda de que las previsiones son demasiado elevadas. Para acercar la inflación a su objetivo se necesitará una ralentización del crecimiento, una reducción de la demanda, especialmente en Europa, y un aumento de las tasas de desempleo, lo que, en algún momento, hará que las estimaciones de beneficios caigan (y, con ellas, los precios).
El evidente optimismo de los analistas contrasta con el pesimismo de la mayoría de los inversores y empresarios. Según un estudio reciente, el 91% de los directores generales prevé una recesión, y el ratio entre inversores alcistas y bajistas se sitúa actualmente próximo a sus mínimos históricos.
Sin embargo, el hecho de emparejar las expectativas de crecimiento continuado de los beneficios con las previsiones de recesión no constituye necesariamente una disonancia cognitiva. Las previsiones de crecimiento tienen un sesgo positivo. Desde el año 1987, la previsión de crecimiento medio a un año ha sido del 13,8%. Durante todo el periodo, la previsión ha sido negativa solo en tres periodos mensuales; curiosamente, uno de esos meses fue febrero de 2009, justo antes de la recuperación del mercado.
A pesar de mantenerse en territorio positivo, las previsiones actuales son bajas en términos históricos, lo que parece indicar que, de hecho, el pesimismo hacia la renta variable está bastante extendido.
La trayectoria de la economía y los mercados parece clara: subida de los tipos de interés hasta que la inflación se ralentice y, a continuación, cambio de tendencia de los bancos centrales, que pasarían a recortar los tipos para impulsar el crecimiento.
Lo que aún no se conoce son los plazos. Tras la última reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, las previsiones relativas a los tipos de interés aplicables a los fondos federales estadounidenses, tanto por parte del mercado como de la propia Reserva Federal, han alcanzado, al menos, un nivel suficientemente elevado. Siempre hemos pensado que, si la Reserva Federal quería cumplir sus objetivos, los tipos de interés tendrían que superar el 4%.
Este incremento ha eliminado una de las principales amenazas para el mercado. Con la subida de los tipos oficiales, los tipos reales han repuntado y las valoraciones de la renta variable han caído. Al menos, esta dinámica no debería continuar impulsando los mercados a la baja.
No hay acuerdo sobre el momento en el que el mercado considera que podría producirse el cambio de tendencia mencionado y cuándo la propia Reserva Federal afirma que se producirá. Los mercados lo sitúan en un plazo de entre seis y nueve meses, mientras que el diagrama de puntos del banco central no lo contempla hasta 2024. Este desajuste, no obstante, puede ser un riesgo menor.
Hay dos escenarios en los que la opinión del mercado puede acabar siendo la correcta:
- que la Reserva Federal se vea obligada a recortar los tipos de interés porque la inflación ha comenzado a desacelerarse más rápidamente de lo esperado (escenario favorable);
- que la entidad tenga que bajar los tipos porque el crecimiento se ha ralentizado más de lo previsto (escenario desfavorable).
En cualquiera de los dos casos, lo más probable es que la renta variable reaccione de manera positiva al recorte de tipos de la Reserva Federal.
Si, por el contrario, el banco central lograra continuar con su plan, se mantendría el statu quo y no tendría por qué producirse un ajuste de los precios de la renta variable.
Las previsiones relativas a los tipos de interés de los fondos federales se sitúan en unos niveles que, en nuestra opinión, resultan adecuados, por lo que los tipos reales podrían haber tocado techo. Los rendimientos registraron el año pasado un aumento espectacular, desde un mínimo de -1,8% para los rendimientos a cinco años al 1,8% actual. Los niveles actuales se sitúan próximos o incluso por encima de los máximos registrados desde la crisis financiera mundial.
No obstante, los rendimientos siguen estando por debajo de las medias a largo plazo y podríamos decir que deberían subir 100 puntos básicos más para considerarse completamente normalizados. Es algo que aún puede ocurrir, pero el menor crecimiento económico apunta a que el rendimiento real va a ser inferior al registrado en el pasado.
En cualquier caso, lo más probable es que este proceso de normalización sea mucho más lento, de varios años, ya que cuando los bancos centrales retiran sus medidas de expansión cuantitativa y reducen sus balances lo hacen de manera muy gradual.
Este escenario parece indicar que el rendimiento inferior de las empresas de crecimiento podría estar llegando a su fin. La mayor parte de los reducidos resultados relativos que han registrado este año las compañías de crecimiento se ha debido al aumento de las tasas de descuento y la caída de las valoraciones, aunque el retorno a los patrones prepandémicos de consumo también ha afectado a algunas de las empresas que se vieron más favorecidas por las medidas de confinamiento, como Amazon.
Si los tipos logran mantenerse, la ventaja relativa de crecimiento de los beneficios que presenta el estilo de crecimiento frente al de valor debería comenzar a notarse (las previsiones de consenso apuntan a unas ganancias interanuales por acción del 11% en 2023 para las empresas de crecimiento, frente al 7% de las empresas de valor).
Aunque la renta variable aún no está barata, la caída de las cotizaciones de las compañías de crecimiento ha dejado la puntuación z del múltiplo relativo del índice Russell 1000 Growth frente al Value en -0,6. Una vez que se produzca el cambio de tendencia en la trayectoria de los tipos de interés, el rendimiento superior de las empresas de crecimiento debería acelerarse a medida que caigan las tasas de descuento y las empresas de valor se vean afectadas por la reducción de los precios de la energía y de los tipos de interés nominales.
Previsiones de beneficios
La próxima temporada de presentación de resultados servirá para encontrar posibles pistas sobre las perspectivas de inversión. Dadas las previsiones de recesión, los inversores se preguntan si se multiplicarán las revisiones a la baja de los beneficios empresariales. El reciente anuncio de FedEx parece confirmar esa posibilidad. De hecho, las previsiones de resultados más recientes no han sido especialmente negativas, pero las empresas sí que parecen mostrarse más cautas.
Somos más optimistas en relación con la actual temporada de presentación de resultados. La vuelta a los patrones prepandémicos de consumo ha puesto en jaque, no solo a las empresas de comercio por internet, sino también a aquellas cuya actividad está relacionada con ellas, como es el caso de FedEx. Los comercios minoristas que han acumulado los productos equivocados también están teniendo problemas.
Estos errores afectan a los beneficios, pero no indican una aceleración de la debilidad de la demanda. De hecho, la mayoría de las anécdotas que nos cuentan las empresas son positivas, como es el caso de las compañías que disfrutan de una fuerte demanda que les resulta complicado satisfacer.
Además, ya hemos asistido a una reducción importante de las expectativas de beneficios en el tercer trimestre. Se prevé que el índice MSCI USA registre una ganancia de solo el 1,5% durante el trimestre, y el 75% de dicha ganancia procederá del sector de la energía. Si excluimos las materias primas, se estima que las ganancias por acción podrían caer un 6% en términos interanuales.
Como las expectativas son tan bajas, no nos sorprendería que los resultados acabaran superando las previsiones. La reacción de los mercados de renta variable dependerá en gran medida de las perspectivas que presenten las empresas. La demanda continúa siendo bastante sólida, por lo que no pensamos que las empresas vayan a reducir de manera notable sus previsiones hasta que la ralentización de la demanda resulte más evidente.
China y los mercados emergentes
El reducido rendimiento que han registrado este año los mercados emergentes ha venido impulsado casi en su totalidad por China, que representa el 30% de la capitalización del índice de mercado. A fecha de 17 de octubre de 2022, el índice MSCI EM había caído un 28% (rentabilidad total en dólares), mientras que el MSCI World caía algo menos, un 23%.
La renta variable china, sin embargo, ha caído un 34%, aunque la caída del resto de los mercados emergentes ha sido del 25%, muy similar a la del índice MSCI World. La renta variable emergente, excluida China, ha ido ganando terreno en los últimos dos meses.
Esta capacidad de resistencia relativa resulta sorprendente si tenemos en cuenta la fortaleza del dólar estadounidense y la subida de los tipos de interés en Estados Unidos, dos factores que normalmente limitan el rendimiento relativo de la renta variable de mercados emergentes. Los flujos de capital extranjero han sido negativos, ya que los inversores han optado por la mayor seguridad que ofrecen los activos estadounidenses, con una rentabilidad muy superior a la que ofrecían antes.
Los factores macroeconómicos han impulsado el rendimiento de la renta variable emergente incluso en mayor medida de lo habitual. La correlación entre la rentabilidad del mercado de renta variable y la del mercado de deuda soberana estadounidense ha sido notable este año. La rentabilidad de la deuda pública refleja la necesidad de los bancos centrales de subir sus propios tipos de interés para ajustarse a la actuación de la Reserva Federal, lo que impulsa al alza los rendimientos de los bonos.
Aunque la mayoría de los países no se enfrentan a las mismas presiones inflacionistas que Estados Unidos, el aumento de los precios de los alimentos afecta a estos mercados en mayor medida, como consecuencia de la mayor ponderación que tienen los alimentos en los índices de inflación de los mercados emergentes. La debilidad de las divisas se debe al déficit que registran las balanzas por cuenta corriente, y los países importadores de energía son los que están en mayor peligro.
Las perspectivas de Europa y Estados Unidos son más negativas que positivas, por lo que los mercados emergentes, excluida China, tienen potencial para superar a estos mercados. El ajuste al alza del dólar y de los rendimientos de los títulos del Tesoro ya se ha producido, y no pensamos que vayan a registrarse nuevas e importantes subidas en el futuro.
La ralentización del crecimiento es un problema para todo el mundo, pero los mercados emergentes, excluida China, no han de enfrentarse al impacto directo de la guerra de Ucrania (salvo en el caso de los países de Europa del Este), ni sus bancos centrales necesitan subir tanto sus tipos de interés como la Reserva Federal, ya que la inflación no es tan elevada ni está tan consolidada en estos mercados.
Si los precios de las materias primas caen en 2023, aquellos países que habían logrado resistir mejor hasta ahora podrían quedar rezagados, y viceversa, pero en total vemos un aumento del crecimiento de los beneficios empresariales en los mercados emergentes. Las valoraciones también favorecen a estos mercados, especialmente en el caso de las compañías tecnológicas chinas, pero esta circunstancia no suele actuar como factor catalizador.
Al igual que ocurre con Estados Unidos y Europa, en China hay unos factores únicos que afectan a sus perspectivas, como la política de cero tolerancia al covid y la inestabilidad del mercado inmobiliario. No parece probable que ninguno de ellos vaya a mejorar a corto plazo. Sin embargo, el país puede acabar desarrollando y poniendo en marcha una vacuna eficaz, y la historia nos ha demostrado que las economías se recuperan con mucha rapidez una vez que se eliminan las restricciones.
Al mercado inmobiliario le costará más recuperarse. El antiguo objetivo del gobierno destinado a reorientar el crecimiento para hacerlo depender menos de la inversión y más del consumo interno resulta hoy más urgente que nunca.
Pero hay una diferencia fundamental entre China y Occidente en lo que se refiere a la capacidad de China para abordar estos problemas: la inflación se sitúa en niveles reducidos (la inflación subyacente de los precios al consumo aumenta solo un 0,6% al año), lo que significa que el gobierno y el banco central del país pueden acudir a las medidas de estímulo monetario y fiscal para reactivar el crecimiento económico.
Conclusión
Los mercados de renta variable aún tienen unos meses difíciles por delante. A pesar de las importantes subidas de tipos en Estados Unidos, el crecimiento económico sigue siendo demasiado acusado como para que la Reserva Federal logre acercar la inflación a su objetivo, y podría ser necesaria una recesión. Lo que no se sabe es cómo de grave será. Europa ya se enfrenta a una recesión y a una gran incertidumbre de cara al invierno. Aunque el mercado de renta variable europea parece estar barato, los beneficios empresariales siguen corriendo un riesgo considerable.
Es probable que las empresas de crecimiento se conviertan en un refugio relativo, sobre todo cuando la Reserva Federal se vaya acercando al momento en el que dejará de subir los tipos y comience a bajarlos. Los mercados emergentes, excluida China, parecen estar comparativamente bien situados, al encontrarse más alejados del recalentamiento de la economía estadounidense y del conflicto que se desarrolla en Ucrania. El mercado chino presenta unas valoraciones atractivas y unas perspectivas positivas a medio plazo, pero es probable que tengamos que tener paciencia antes de que se produzca la recuperación.
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