La inestabilidad del sector bancario estadounidense plantea un dilema a la Reserva Federal. La inflación subyacente sigue siendo elevada y está muy lejos del objetivo fijado por la entidad, lo que hace supone que los tipos deben mantenerse en niveles elevados durante más tiempo del que prevé el mercado. Si no fuera por la tensión que afecta a los bancos regionales, los mercados estarían descontando un tipo final próximo al 6%.
Ha cambiado la previsión sobre el tipo de interés máximo
Sin embargo, han sido precisamente los elevados tipos de interés, combinados con la mala gestión de los balances de los bancos regionales, lo que ha provocado ya varias quiebras bancarias. Es probable que se ralentice el crecimiento del crédito destinado a las pequeñas y medianas empresas. Aunque dicha ralentización podría contribuir a una necesaria desaceleración del crecimiento económico y, por tanto, de la inflación, los últimos datos de empleo apuntan a que el mercado laboral mantiene su rigidez.
Antes de que se produjera la quiebra de varios bancos regionales estadounidenses, los mercados apuntaban a un nivel máximo de tipos de interés en torno al 5,5%-6%, pero ahora descuentan casi 150 puntos básicos de recortes en los próximos doce meses. En Europa, se prevé que el tipo máximo del BCE se alcance después que el de la Reserva Federal y se sitúe en torno a 3,75%.
Tensión bancaria limitada, pero importante desde el punto de vista macroeconómico
El episodio de inestabilidad que ha provocado la situación del sector bancario ha adelantado el inicio de la recesión debido al impacto que ha provocado en las condiciones de crédito. Sin embargo, en nuestra opinión, la Reserva Federal se mostrará reacia a recortar los tipos de interés mientras la inflación subyacente se aleje tanto de su objetivo del 2%. Dada la rigidez de una inflación que viene impulsada por los salarios, no parece probable que la Reserva Federal vaya a recortar los tipos hasta finales de 2023 como muy pronto. En nuestra opinión, la magnitud de un ciclo de recortes de tipos en 2024 debería ser limitada.
Pensamos que los problemas que han registrado los bancos regionales no tienen carácter sistémico, pero sí que tienen importancia desde un punto de vista macroeconómico. Se han ralentizado las salidas de depósitos bancarios hacia los fondos del mercado monetario. Es probable que los beneficios de los bancos se vean afectados por la necesidad de subir los tipos aplicables a los depósitos y el aumento de la carga que trae consigo el endurecimiento de la normativa. Cabe esperar una nueva contracción de la concesión de crédito.
Aunque es difícil de medir, el endurecimiento de las condiciones de crédito de los bancos y su efecto en la confianza de los mercados podrían tener un impacto equivalente a un par de subidas de tipos de interés de la Reserva Federal. Es probable que este endurecimiento de las condiciones de crédito contribuya a adelantar la recesión que habíamos previsto para finales de 2023 y principios de 2024.
Previsión de una nueva ralentización
Sin embargo, y por el momento, el crecimiento muestra capacidad de resistencia. Las encuestas realizadas por el Institute for Supply Management apuntaron a una mejora de los sectores manufacturero y de servicios en abril. Por otro lado, las ofertas de empleo se han reducido. La tasa de participación de la población activa se ha mantenido sin cambios, mientras que la tasa de aumento salarial ha aumentado. Por lo tanto, pensamos que se mantiene la rigidez del mercado laboral, pero también que el mercado está avanzando hacia una situación de reequilibrio.
En nuestra opinión, la última subida de tipos de interés que ha aprobado la Reserva Federal va a ser la última del ciclo actual. La tensión que se está registrando en el segmento de los bancos regionales es suficiente para evitar subidas futuras, pero no para que los bancos centrales comiencen a recortar los tipos mientras la inflación subyacente sigue estando tan lejos de su nivel objetivo.
En nuestra opinión, el rendimiento real (ajustado por inflación) debe mantenerse durante algún tiempo en territorio restrictivo, aunque hemos rebajado nuestros objetivos.
Resulta iluso pensar que podríamos asistir a un escenario «perfecto» de desinflación, en el que las presiones salariales se moderan simplemente con la eliminación del exceso de ofertas de trabajo pero sin que se produzca pérdida de empleo. Para que se reduzcan las presiones salariales, la Reserva Federal debe propiciar un aumento de la tasa de desempleo, lo que exigirá un periodo de condiciones restrictivas.
Sin embargo, el nerviosismo que se registra en el sector bancario parece indicar que el agresivo endurecimiento monetario puesto en marcha por la Reserva Federal está teniendo un impacto significativo, que se siente especialmente en algunas de las instituciones que participan en el proceso de intermediación crediticia (y de transmisión de la política monetaria). La preocupación de los inversores se ha centrado en aquellas clases de activo e instituciones que podrían verse más afectadas por las subidas de tipos de interés.
Algo se ha roto
Muchos inversores opinan que la Reserva Federal mantendrá su política en territorio restrictivo «hasta que algo se rompa», ya sea el mercado laboral o parte del sistema financiero. Pues ha resultado ser esto último.
La contracción del crédito que la Reserva Federal ha estado tratando de provocar podría convertirse en una crisis de crédito. Una de las posibles áreas de conflicto podría ser el sector inmobiliario comercial, que se vio muy afectado por la pandemia y al que presentan una gran exposición tanto los bancos regionales como el segmento del private equity.
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