El rendimiento de la deuda soberana de los mercados desarrollados ha registrado mínimos históricos en 2020. Daniel Morris, estratega de inversión senior, y Olivier De Larouzière (OL), director de renta fija multiestrategia, nos hablan sobre las perspectivas de la renta fija para 2021.
¿Qué efecto crees que tendrá el último paquete de medidas de estímulo del BCE sobre la economía y los tipos de interés de la eurozona?
OL: El Banco Central Europeo (BCE) ha tomado la importante decisión de prorrogar hasta mediados de 2021 su programa de emergencia de compra de bonos y de ampliarlo hasta 1,85 billones de euros. La intervención del BCE ya ha sido muy acusada, pero este paquete adicional de medidas servirá para tranquilizar a los mercados sobre las intenciones políticas de la entidad. En la práctica, el BCE está aplicando una política de control de la curva de tipos, y comprará la mayor parte de la nueva deuda que están emitiendo los gobiernos de la eurozona para superar la pandemia. Recientemente, España emitió deuda soberana con tipos de interés negativos por primera vez en su historia. Con unos tipos de interés tan bajos, el mercado necesitaba confirmación de las políticas del BCE.
En mi opinión, es evidente que la entidad está aplicando la experiencia de otros bancos centrales. Sabemos que hubo un fuerte debate sobre estas medidas en el seno del BCE. Su presidenta, Christine Lagarde, logró el consenso entre sus miembros tras las conversaciones sobre la ampliación de su programa por valor de entre 500.000 y 750.000 millones de euros.
Esta medida provocó la reacción de los mercados. El rendimiento de la deuda de los países de la periferia europea cayó, lo que indica que las medidas podrían favorecer a países como Italia y España. La deuda corporativa de grado de inversión también podría verse favorecida por la decisión.
Este último paquete de medidas está especialmente destinado a las pequeñas y medianas empresas, así como a los hogares de la eurozona. Las medidas les ofrecen liquidez a través del sector bancario. Se ha registrado un notable aumento de la actividad crediticia, gracias a estos préstamos garantizados que son de gran importancia para la economía de la eurozona.
¿Te parece adecuado hablar de la «japonización» de la eurozona?
OL: Llevo ya un tiempo oyendo esta comparación con la economía japonesa. Hay algunas similitudes (reducido crecimiento económico, desinflación y ahora el control de la curva de tipos), pero hay dos razones por las que considero que esta comparación resulta inapropiada:
- La solidez relativa del sector bancario de la eurozona. En la década de 1990, el sector bancario japonés mostraba una debilidad crónica a causa de las elevadas tasas de morosidad. La situación actual en la eurozona es muy distinta. La pandemia de coronavirus constituye un problema importante y afectará a las tasas de impago, pero el BCE está haciendo todo lo posible por contener los riesgos, por lo que el aumento de las tasas de impago no sería excesivo.
- En segundo lugar, el mercado de trabajo. Comparado con los niveles que había en Japón, Europa presenta unas elevadas tasas de desempleo. Podría pensarse que esto empeora la situación, pero yo lo veo de otra forma. En mi opinión, ofrece un mayor margen de crecimiento económico, siempre que (y se trata de un condicionante importante) la situación mejore. Creo que es una perspectiva esperanzadora.
Estos factores constituyen diferencias importantes entre lo que ocurrió en Japón y lo que podría ocurrir en la eurozona a largo plazo.
¿Cómo crees que evolucionará el mercado de bonos de la eurozona en 2021? ¿Dónde crees que se encuentran las oportunidades más atractivas?
OL: El rendimiento de la deuda soberana de la eurozona está en niveles muy reducidos (véase gráfico 1). Desde que el BCE anunció en octubre la ampliación de su programa de compra de bonos, el rendimiento de grandes franjas de bonos del sur de Europa se ha desplomado por debajo de 0%. Podría parecer que ya llevamos mucho tiempo diciendo esto, pero realmente creo que ahora el rendimiento de los bonos de la eurozona se encuentra probablemente cerca del nivel más bajo posible.
Cuando me preguntan por las perspectivas de rendimiento del bono a diez años, empiezo por los títulos de deuda soberana a dos años. El rendimiento actual del bono alemán a dos años está casi en los -80 puntos básicos. Los tipos aplicables a los depósitos del BCE se sitúan entre los más bajos del mundo, en -0,50%. Los análisis del banco central señalan que el nivel de equilibrio del rendimiento de la deuda soberana de la eurozona se sitúa en torno al -1%. Actualmente nos situamos cerca de este nivel, que para mí constituye un nivel mínimo.
Si, en mi opinión, el rendimiento de los títulos a dos años está próximo al nivel más bajo posible, ¿cuánto puede bajar el rendimiento de los títulos a diez años? La respuesta es que no puede bajar muy por debajo del nivel actual, porque la curva de tipos es ya extremadamente plana. Creo que ya hemos dejado atrás la mayor parte de la caída de rendimientos de los bonos a diez años de la eurozona.
También está el tramo más largo de la curva, con una pendiente más pronunciada en el tramo de deuda soberana a diez y treinta años. Los inversores están alternando entre deuda soberana y deuda corporativa de la eurozona en función de la pendiente de la curva y de los diferenciales de deuda corporativa. Los diferenciales de crédito se han reducido mucho, por lo que los inversores están volviendo a la deuda soberana.
Puede parecer sorprendente, pero la reciente emisión por parte de la Unión Europea (UE) de bonos a largo plazo demostró el apetito de los inversores por estos nuevos bonos. La UE será una importante fuente de emisión en 2021, y pensamos que hay demanda para estos bonos a más largo plazo.
En los niveles actuales, las oportunidades se circunscriben a la deuda soberana a diez años de la eurozona. La deuda soberana italiana ha registrado buenos resultados. El rendimiento de sus bonos a diez años ha caído desde el 1% registrado en septiembre al 0,50% actual. Creo que es el único mercado de deuda soberana en el que los rendimientos podrían seguir cayendo un 0,2-0,3%.
En lo que respecta a la deuda corporativa, los diferenciales ya están muy ajustados (véase gráfico 2), pero creo que es posible encontrar oportunidades atractivas entre los ángeles caídos. A lo largo de 2021, algunos de los sectores más perjudicados por la pandemia, como el inmobiliario o algunas de las principales aerolíneas, podrían comenzar a mostrar una cierta actividad de recuperación.
También nos gusta el sector bancario de la eurozona. Llevamos mucho tiempo favoreciendo al sector bancario en nuestras carteras, particularmente en lo que se refiere a la deuda subordinada. En nuestra opinión, las nuevas condiciones del programa de operaciones de refinanciación a largo plazo anunciadas por el BCE ofrecen un fuerte respaldo adicional, pero la noticia más positiva han sido los préstamos garantizados a los hogares y a las pequeñas y medianas empresas. Estas medidas podrían favorecer al sector bancario.
En resumen: en los mercados desarrollados de renta fija, y especialmente en la eurozona, los productos de diferencial de ciertos sectores son los que nos ofrecen oportunidades más atractivas.
¿Te preocupa más el riesgo de deflación o de inflación en 2021?
OL: Las perspectivas son muy diferentes en Estados Unidos y Europa.
En Estados Unidos, se dan todas las condiciones para que se produzca un aumento de la inflación hacia finales de 2021: estímulo fiscal, recuperación económica en 2021 y tipos de interés en mínimos históricos. Sería algo positivo. La previsión de incrementos salariales que recoge el informe de la Federación Nacional de Empresas Independientes del país apunta hacia un fuerte repunte en la intención de aumentar los sueldos.
En la eurozona, las perspectivas de inflación son muy diferentes. Las elevadas tasas de desempleo ofrecen un margen reducido para que se produzcan aumentos salariales importantes. Las únicas fuentes posibles de inflación que veo en la eurozona para 2021 tienen carácter técnico: una subida del IVA en Alemania o ciertos efectos de base provocados por modificaciones en el cálculo de inflación.
El principal riesgo al que se enfrenta el BCE en 2021 es la baja inflación y el riesgo de deflación. Esta es la razón que llevará a la entidad a estar muy atenta a la evolución del euro en los mercados de divisas. Una rápida revalorización de la divisa podría provocar la reacción del BCE para contrarrestar su potencial impacto sobre la inflación de la eurozona.
En los siguientes enlaces podrás escuchar también el pódcast Semanal de mercados – Los tipos de interés de la eurozona se sitúan próximos a sus niveles mínimos, o leer el artículo (en inglés) ECB enters era of informal yield curve and spread control.
