Tras la evolución de las primas de riesgo de la renta fija y de la renta variable, que se han movido en direcciones opuestas (las primeras al alza y las segundas a la baja), los bonos ofrecen actualmente una prima de riesgo superior a la renta variable por primera vez desde 2008.
La renta variable nos parece vulnerable. Los datos de alta frecuencia del mercado laboral comienzan a mostrar indicios de debilidad. Los indicadores económicos adelantados, como las encuestas empresariales o los datos relativos a las actividades de préstamos de los bancos, apuntan a una desaceleración en Estados Unidos y Europa. Ni las valoraciones ni las expectativas de beneficios empresariales se corresponden con una ralentización del crecimiento (y una reducción de la inflación).
Se prevé que la inversión, en concreto, caiga tanto en Estados Unidos como en Europa. En Estados Unidos, los niveles actuales ya apuntan a un notable aumento de la tasa de desempleo.
Se ha descartado la posibilidad de un nuevo sobrecalentamiento de la economía (estadounidense) y los datos comienzan a mostrar un cambio de tendencia, por lo que, en nuestra opinión, el escenario macroeconómico más probable en los próximos seis a doce meses es el de recesión o incluso el de recesión con inflación («estanflación»).
En términos generales, la coyuntura macroeconómica y de mercado actual nos exige una cierta prudencia. Sin embargo, las valoraciones de la renta variable son más altas que en enero, la previsión de beneficios empresariales resulta claramente optimista y el sistema que utilizamos para controlar la evolución del mercado de renta variable comienza a emitir señales de alarma. En este sentido destacan las áreas en las que mantenemos un posicionamiento prudente (Europa y Estados Unidos), y los mercados emergentes, nuestro principal posicionamiento largo, resultan notablemente atractivos.
Aumento de la exposición ante la subida de tipos
Ahora que el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años se ha disparado por encima del 4% en solo unos días de negociación, hemos comenzado a establecer posiciones largas en deuda soberana estadounidense (lo que nos lleva a mostrar «preferencia» por la clase de activo) en las carteras multiactivo, además de nuestra exposición a los títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS), que constituyen nuestra mayor posición de riesgo.
El mercado de renta fija ha registrado una venta masiva ante los datos favorables (aunque retrospectivos) que han ofrecido los mercados laboral e inmobiliario en Estados Unidos y la inquietud en torno a la posibilidad de un nuevo endurecimiento de la política monetaria del banco central, tal y como recogen las actas de la última reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal. El endurecimiento monetario de la Reserva Federal podría situar los rendimientos por encima del 4,25%, un nivel que, si se mantienen las condiciones actuales, nos llevaría a aumentar nuestra exposición.
A medida que los datos comiencen a mostrar un cambio de tendencia, el rendimiento nominal de los títulos a 10 años podría llegar al 3%, o algo menos, en función de la gravedad de la corrección del crecimiento. Con un rendimiento del 4%, tampoco hay que pasar por alto la ventaja de diversificación que ofrece la deuda pública: la última vez que los inversores pudieron obtener rendimientos superiores al 4% fue durante el periodo anterior a la gran crisis financiera.
Por otro lado, en lo que respecta a la deuda corporativa, hemos asistido a una reducción llamativa e indiscriminada de los diferenciales de crédito. Aunque dicha reducción podría indicar que los inversores consideran positivo el actual entorno macroeconómico para las operaciones de carry trade, nosotros nos mostramos más selectivos.
Continuamos considerando que el crédito europeo de grado de inversión constituye la posición más atractiva (de ahí nuestra «preferencia» por la clase de activo). Ofrece a los inversores una compensación generosa ante una previsión de tasas de impago excesivamente pesimista en un entorno de balances sólidos y de gran calidad.
Con los niveles actuales, los diferenciales de la deuda europea de grado de inversión ofrecen a los inversores una retribución mayor que la media de la siguiente calificación crediticia. Así, por ejemplo, los diferenciales de la deuda con calificación AAA ofrecen un atractivo «colchón» de diferencial para el riesgo de crédito de la deuda con calificación AA. Eso no ocurre en el caso de la deuda estadounidense de grado de inversión.
Tal y como hemos comentado, nuestro riesgo más importante es actualmente la sobreponderación en TIPS, mientras que nuestra posición menos arriesgada es el crédito europeo de grado de inversión (véase tabla).
Divergencia entre los títulos de deuda pública británica y alemana
En un contexto de inflación persistente, el rendimiento de la deuda europea ha alcanzado nuestro objetivo del 2,5%, lo que nos ha permitido obtener beneficios de la posición corta táctica en las carteras multiactivo que establecimos cuando el rendimiento de la deuda pública alemana se situaba en el 2,21%.
Hemos sustituido dicha posición por una posición larga y neutral en duración en los títulos de deuda pública británica a diez años («preferencia») frente a la posición corta en títulos de deuda alemana a diez años, con el fin de aprovechar la asimetría de precios.
Los diferenciales de la deuda británica están en niveles próximos a los máximos que registraron el pasado mes de septiembre durante la crisis del mercado británico de estrategias de inversión basadas en el pasivo (LDI), cuando las necesidades de cobertura y los márgenes de garantía provocaron una venta masiva en el mercado de bonos que obligó al Banco de Inglaterra a intervenir como comprador de último recurso y restaurar la estabilidad. La preocupación por la capacidad del gobierno británico para garantizar la sostenibilidad de la deuda «hundió» al mercado de deuda pública del país.
En nuestra opinión, los precios ya reflejan gran parte de la inquietud de los inversores sobre la política británica y la actuación del Banco de Inglaterra. La deuda europea, por el contrario, parece descontar el mejor escenario posible. Esta estrategia de valor relativo también ofrece un modesto carry positivo.
Recientemente, el BCE revisó al alza sus previsiones de inflación hasta niveles que siguen estando por encima de su objetivo a medio plazo del 2% durante todo el horizonte de previsión. Los costes laborales unitarios parecen ser los que están impulsando estos cambios, lo que apunta a cierta rigidez en las perspectivas. Nuestro equipo macroeconómico prevé una nueva subida de tipos de interés del BCE en julio, al 3,75%, y posteriormente recortes de tipos a partir del primer trimestre de 2024.
Nivel extremo de la propensión al riesgo
En nuestra opinión, una propensión generalizada al riesgo no encaja demasiado bien con los indicios de debilidad que están comenzando a mostrar los datos macroeconómicos, como es el caso de las solicitudes semanales de subsidios por desempleo en Estados Unidos, que están aumentando, y las encuestas empresariales o los datos relativos a las actividades de préstamos de los bancos, que apuntan a una desaceleración tanto en Estados Unidos como en Europa. Los niveles de inversión en Estados Unidos ya se corresponden con un notable aumento del desempleo (véase gráfico 1).
En nuestra opinión, el nivel actual de propensión al riesgo de los inversores se acerca al territorio de búsqueda de riesgo extremo. Las primas de riesgo de la renta fija y de la renta variable se han movido en direcciones opuestas. Por primera vez desde 2008, las primeras superan a las segundas (véase gráfico 2).
En términos generales, pensamos que los ratios precio-beneficio se sitúan en niveles elevados, la previsión de beneficios empresariales para 2024 es (excesivamente) optimista y el sistema que utilizamos para controlar la evolución del mercado de renta variable comienza a emitir señales de alarma. En este sentido destacan las áreas en las que mantenemos un posicionamiento prudente (Europa y Estados Unidos).
Nos sorprende el desajuste existente entre el debilitamiento de los datos que recogen las encuestas del sector manufacturero en Estados Unidos, que podemos considerar un indicador de la economía en general, y las recientes tendencias del mercado de renta variable (véase gráfico 3).
Aumento de la exposición al sector bancario europeo
Hemos aumentado nuestra posición de valor relativo en el sector bancario europeo, ya que pensamos que podría seguir superando al mercado europeo en general. Basamos nuestra opinión en los siguientes factores:
- Favorable previsión de beneficios (después de unos de los mejores resultados trimestrales de la historia)
- Sólidos márgenes netos de interés (que se prolongarán durante varios años)
- Aumento de la rentabilidad sobre el patrimonio
- Rentabilidad en los niveles más elevados de los últimos diez años
- Tendencias operativas y normativas positivas
- Provisiones por pérdidas de préstamos ya realizadas
En nuestra opinión, los bancos comparten características con las empresas de suministros públicos y ofrecen mejores perspectivas de rentabilidad en un entorno de aumento de la inflación; se prevé que este año los accionistas reciban el 34% de la capitalización de mercado en forma de dividendos y recompras de acciones.
Las valoraciones resultan atractivas en una gran variedad de parámetros (previsión de ratio precio-beneficio, rentabilidad por dividendo); se sitúan en los niveles más bajos de las últimas décadas.
Renta variable asiática: Taiwán, Corea del Sur y Japón
La debilidad del mercado de renta variable asiática (nuestra posición larga preferida frente a la posición corta en Europa) enmascara una amplia dispersión, ya que los resultados han sido mucho más favorables en los mercados de Taiwán y Corea del Sur que en China. Puede observarse una dispersión similar, aunque menor, en la evolución de las previsiones de los analistas sobre las ganancias por acción correspondientes al año natural: solo Corea del Sur ha registrado un repunte notable.
Los datos macroeconómicos de Corea del Sur han mejorado, pero los grandes componentes del índice (Samsung y Hynix) solo se han revalorizado de forma parcial. Taiwán, por el contrario, se ha visto favorecida por todo el revuelo que se ha producido en los medios de comunicación y en los mercados en torno a la inteligencia artificial en los últimos meses. En relación con el sector tecnológico mundial y la industria global de semiconductores, el mercado cotiza con descuento con respecto a su valoración histórica.
Por último, en Japón, donde hemos mantenido hasta ahora un posicionamiento neutral, los datos sobre la inflación y la actividad real están mejorando y los indicadores sobre el sector de automatización de las fábricas parecen estar tocando fondo. Las entradas de capital están recuperándose, aunque aún siguen muy por debajo de los niveles registrados hace casi diez años. Las reformas corporativas y el enfoque en rentabilidad parecen estar entrando de nuevo en escena. Vemos un oportunidad interesante a buen precio.
Los indicadores transversales, como el rendimiento de la deuda asiática de alto rendimiento en relación con el crédito estadounidense, parecen indicar que el rendimiento del índice de renta variable emergente MSCI en relación con el correspondiente a los mercados desarrollados se ha visto superado por la reducción del riesgo de crédito que ha provocado la reapertura de la economía china. Mostramos «preferencia» por la renta variable asiática de mercados emergentes.
Clases de activo
Aviso legal
