El aumento de los impagos en China demuestra que Pekín hablaba en serio cuando se comprometió a abandonar los efectos distorsionadores de su política de garantías implícitas y a desapalancar el sistema permitiendo la salida de las empresas malas. La tarea más difícil es evitar el contagio. ¿Podrá Pekín hacerlo de forma ordenada?
Los impagos de los bonos han aumentado desde el comienzo del proceso de desapalancamiento en 2017, lo que ha provocado el aumento de los diferenciales de deuda corporativa, y los ha mantenido en niveles elevados y volátiles. Los impagos solían afectar fundamentalmente a las empresas privadas: entre 2017 y 2019, representaban más del 80% del total.
Sin embargo, el porcentaje de impagos de empresas estatales (SOE) ha aumentado de forma considerable desde entonces (véase gráfico 1), lo que ha generado nerviosismo en los mercados ante la posibilidad de que la retirada de garantías del gobierno provoque inestabilidad sistémica. La reciente inquietud sobre el futuro de una gestora de activos y de un gigante inmobiliario no ha hecho sino aumentar la ansiedad de los mercados.
¿Podrá Pekín gestionarlo de forma ordenada?
Pekín lleva desde 2017 dando indicios de una retirada gradual de las garantías del gobierno sobre los pasivos de las empresas estatales. Recientemente, los reguladores han reclamado de forma más explícita a las empresas estatales que gestionen sus riesgos o se preparen para la quiebra, y han insistido en que el riesgo de impago de los bonos debe gestionarse de forma ordenada. Así, existe cierta flexibilidad política en la campaña de reducción del riesgo financiero para controlar el contagio.
Aunque al mercado le preocupa que sea más fácil decirlo que hacerlo, la experiencia demuestra que Pekín cuenta con las herramientas necesarias para evitar que los impagos desencadenen un riesgo sistémico. Los impagos de tres bancos chinos entre mayo y agosto de 2019 hicieron temer un colapso sistémico, lo que llevó a los especuladores a apostar por una crisis bancaria en China que provocara una fuerte revalorización del riesgo.
Sin embargo, las autoridades inyectaron liquidez de forma rápida y decidida y elaboraron planes de acuerdo, lo que impidió que los impagos bancarios desencadenaran un riesgo sistémico (véase gráfico 2).
Retirada de las garantías implícitas
El fuerte aumento de los impagos demuestra que China realmente desea abordar el problema de los incentivos en el sistema y que puede contener el riesgo de contagio. Hay dos consecuencias importantes:
1) El fin de la garantía implícita es estructuralmente positivo para la valoración del crédito y los activos de China.
2) El miedo al contagio conforme se van retirando las garantías gubernamentales podría resultar favorable, ya que muestra que los inversores reaccionan a los cambios que se producen en materia de riesgos, lo que debería contribuir a mejorar el mecanismo de determinación de los precios del mercado.
La política de garantías implícitas ha desvirtuado la valoración del crédito en China, ya que ha mantenido los costes de financiación de las empresas estatales en un nivel artificialmente bajo, independientemente de sus fundamentales. Las empresas estatales chinas también han recibido calificaciones crediticias excesivas por parte de las agencias nacionales de calificación. Estas calificaciones han fomentado el riesgo moral y han provocado una acumulación de deuda en el sector estatal, con la aparición de las conocidas como empresas «zombis».
Así, los impagos podrían acabar resultando favorables, ya que obligarían a las empresas estatales a cumplir exigentes restricciones presupuestarias, a ejercer una mayor disciplina de crédito y a limitar la inversión excesiva. Además, el aumento de los impagos ayudará a reducir la injusta ventaja de las empresas estatales sobre las privadas y extranjeras y mejorará la asignación de capital en China a medio y largo plazo.
El entorno de calificación crediticia también está cambiando. Las tres grandes agencias extranjeras de calificación crediticia, Standard & Poor’s, Moody’s y Fitch Ratings, recibieron en 2019 la autorización para calificar los bonos territoriales chinos. Las empresas chinas buscan cada vez más la calificación crediticia de las agencias internacionales, lo que debería contribuir a mejorar la calidad de la calificación del crédito chino.
Las empresas no sistémicas ya están advertidas
No hay que esperar cambios rápidos. Lo más probable es que continúen los rescates gubernamentales de las instituciones sistémicamente importantes, especialmente los bancos, así como de las empresas de importancia estratégica. Esta es también la práctica que se sigue en el extranjero.
Es probable que Pekín aplique una combinación de restructuración estatal y disciplina de mercado para gestionar futuras quiebras de empresas, tal y como ha hecho en eventos de crédito vividos en el pasado.
No obstante, es probable que el aumento de los impagos de deuda provoque «recortes», como ha ocurrido en otros mercados. Tras la quiebra de un banco en agosto de 2019, el banco central acabó interviniendo, pero no asumió los activos según su valor contable, tal y como era la práctica habitual en los rescates, sino que pagó únicamente el 30%. En otra ocasión, los grandes acreedores tuvieron que asumir hasta un 30% en pérdidas.
Todo ello demuestra la determinación de Pekín de acabar con las garantías implícitas y permitir que el mercado se encargue de controlar las empresas zombis. La política del gobierno es evaluar y gestionar los impagos caso por caso. El gobierno mantiene su función de respaldo a las empresas grandes, pero las garantías aplicables a las empresas no sistémicas, incluidas sus filiales, son ya historia.
