En Estados Unidos, la reflación seguida de estímulo fiscal y el fin de los confinamientos deberían contribuir a unas expectativas de inflación modestamente más altas y rendimientos nominales de los bonos. Un resurgimiento de miedo por falta de estimulo parece poco probable, ya que el exceso de capacidad y el alto desempleo impedirán que la inflación alcance un nivel que lleve a la Fed a señalar un cambio en la política monetaria. Los diferenciales de crédito corporativos son ajustados, pero una sólida recuperación económica estadounidense este año debería permitir rendimientos positivos del carry.
Las fortunas de los mercados financieros siguen impulsadas por la publicacion de los niveles de de infecciones por COVID-19, las mutaciones en el virus, el desarrollo y despliegue de vacunas, los bloqueos y las respuestas de políticas fiscales y monetarias.
Sin embargo, los obstáculos a corto plazo deberían superarse con el tiempo, y creemos que la llegada del ansiado mundo post-pandemia sólo se ha retrasado temporalmente. Otra razón para el optimismo es un mayor estímulo fiscal en los Estados Unidos. La Fed está liderando a los bancos centrales en la acomodación de estímulos fiscales mediante la compra de suficientes bonos de gobierno para evitar que los rendimientos reales aumenten. Estos factores deberían permitir una recuperación acelerada del crecimiento económico estadounidense en el segundo semestre del año.
Bonos del Tesoro de EE.UU. e inflación
Las vacunas de COVID-19 darian la vuelta a la situacion siempre y cuando puedan distribuirse lo suficientemente rápido y demostrar ser robustas contra cepas emergentes. Un despliegue mundial de vacunas significaría la eliminación de la mayoría de las restricciones de salud pública, posiblemente en el segundo trimestre de 2021, levantando el lado de la oferta agregada de la economía.
Sin embargo, la política monetaria ha agotado en gran medida sus opciones de estímulo. En este punto, su función es acomodar el estímulo fiscal comprando la cantidad de emisión del Tesoro necesaria para evitar que los rendimientos reales aumenten. Ahora sólo la política fiscal puede proporcionar un impulso significativo al crecimiento. En este contexto, el barrido de los demócratas de la Casa Blanca y el Congreso establece el escenario para una postura fiscal altamente expansiva que debería apoyar la demanda agregada.
La resolución presupuestaria aprobada recientemente autoriza un proyecto de ley de alivio del coronavirus de 1,9 billones de dólares. Este importante paquete fiscal podría pasarse rápidamente y sin muchos cambios si la administración Biden decide continuar con el proceso de conciliación. Un proyecto de ley bipartidista, que requeriría al menos 10 senadores republicanos que lo apoyaran, probablemente sería mucho más pequeño, pero todavía significativo en términos históricos.
Esperamos una coordinación sin precedentes entre la política fiscal y monetaria, es decir, la administración y la Fed. Esto significa que la política monetaria no se endurecerá hasta que el desempleo no deje de ser un problema. En el marco de trabajo de la Fed para el control de la inflación (FAIT por sus siglas en inglés), un aumento de las compras de activos y eventuales aumentos de tipos deberían estar muy lejos, pero no tan lejos de no haber ganado de asiento de Georgia. Para que sea creíble, el marco de inflacion de la Fed debería mantener bajos los rendimientos reales e impulsar un punto de equilibrio (o break even) de la inflacion (BEI) (Gráfico 1).
Rendimientos reales bajos
Si bien esperamos mayores emisiones de bonos del Tesoro, el impacto de esta oferta adicional en los rendimientos reales debería ser limitada. La Fed comprará una gran proporción de la oferta neta. Creemos que la Fed reaccionaría ante un aumento de los rendimientos reales que amenazaba la recuperación y/o los mercados de renta variable. En lugar de preocuparnos por la oferta, creemos que la mayor preocupación por las posiciones de duración es que la Fed puede estrechar sus compras de activos antes si la economía vuelve a tener buenos niveles de empleo más rápido. Creemos que habrá un modesto aumento de la curva de rendimiento real justificado por la reevaluación de los inversores de las perspectivas fiscales y de crecimiento.
Al mismo tiempo, la combinación de menos restricciones a la oferta, la inyección de estímulo fiscal, el impulso a la confianza de las vacunas y una política monetaria de apoyo deberían favorecer en gran medida los activos de riesgo y a los mercados de metariales básicos. El impacto en la inflación probablemente será modesto a corto plazo, pero la perspectiva de que la economía vuelva al pleno empleo a un momento rápido debería generar presiones sobre los precios a su debido tiempo, especialmente si la Fed retrasa cualquier endurecimiento monetario hasta que surja evidencia real de una inflación más alta.
Dudas sobre el compromiso de la Fed
Sin embargo, el compromiso de la Fed con su marco de metas de inflación (FAIT por sus siglas en inglés) no está asegurado, ya que los encargados de la formulación de políticas tendrán que construir sus credenciales y buscar ideas para aumentar la inflación. La Fed optó por adoptar la forma más leve de FAIT y no ha seguido una postura política más contundente. Por todo ello creemos que el impacto de un cambio en este marco sólo será observable cuando la economía vuelva al tener niveles buenos de empleo y surjan presiones inflacionarias.
Dado el historial de la Fed, se puede esperar que algunos inversores sean reacios a comprar BEI simplemente debido a un cambio en el marco de políticas. Esto puede proporcionar una oportunidad si queda claro que la Fed se toma en serio la tolerancia a los excesos de inflación, o si queda claro que la brecha de producción se cerrará más rápidamente de lo previsto.
Si bien una brecha de producción significativa está ejerciendo ahora una presión a la baja sobre la inflación subyacente, la perspectiva de una rápida reapertura de la economía en el contexto de una combinación de políticas fiscales y monetarias altamente expansiva significa que ahora somos más constructivos en las perspectivas a corto y medio plazo de inflación subyacente en los Estados Unidos.
El muro de la desinflación estructural
A más largo plazo, es probable que el enfoque de la administración Biden en reducir la desigualdad contribuya a la proliferación de una legislación que apoye la sindicalización, el aumento de las prestaciones de los trabajadores y salarios mínimos más altos. Una postura proteccionista sobre China revertiría parte del impacto desinflacionario de la globalización. Una Fed enfocada en cumplir su objetivo de inflación promedio ayudaría.
No está claro si estos factores abruman a las fuerzas estructuralmente desinflacionarias de la tecnología, pero creemos que las probabilidades de un repunte de la inflación son hoy más altas que antes de la pandemia.
Este es un extracto de nuestras “Perspectivas de renta fija: de la desesperación a la esperanza”. Acceder a la versión completa (en inglés).
