El cuarto trimestre del año ha sido, históricamente, el que ha ofrecido mejores resultados, al menos en lo que respecta a la renta variable estadounidense y emergente. ¿Es posible que esta vez tengamos también unas felices fiestas?
Los más escépticos pensarán que no: normalmente, los buenos resultados del cuarto trimestre suelen venir precedidos por unos resultados más mediocres el trimestre anterior. En las ocasiones en las que la rentabilidad registrada en el tercer trimestre se ha situado en torno al 7,8%, como hemos visto este año, la rentabilidad media del cuarto trimestre ha sido prácticamente nula, aunque los resultados han variado enormemente, entre el -23% y el 17% (véase el gráfico 1).
Dado el buen comportamiento mostrado por la renta variable estadounidense en el último trimestre, cabría esperar una pausa en los próximos meses, o incluso un ligero retroceso, si el nivel elevado de las valoraciones comienza a pesar en el mercado.
Los fundamentales y la evolución de los acontecimientos serán los factores que acabarán determinando la rentabilidad. Los optimistas que anticipan un resultado favorable en términos históricos apuntarían a una trayectoria positiva de beneficios empresariales, en un reflejo del impulso económico que vemos a escala mundial, más en Estados Unidos que en cualquier otro sitio: según la Reserva Federal de Atlanta, el crecimiento de la economía estadounidense va camino de alcanzar un 3,9% en el cuarto trimestre, y las previsiones de consenso de Bloomberg sobre el crecimiento del PIB en 2026 se han revisado al alza, desde el 1,5% que marcaban tras el llamado «Día de la Liberación», al 1,8% actual, al contrario de lo que ha ocurrido en la eurozona, donde las previsiones han pasado del 1,2% al 1,1%.
Como no podía ser de otra manera, las perspectivas incluyen también algunos indicadores negativos. La mayoría de los índices de gestión de compras del sector manufacturero se sitúan por debajo de 50, lo que indica una contracción del crecimiento (véase el gráfico 2). Por el contrario, los índices correspondientes al sector servicios están, en su mayoría, por encima de 50.
El mercado laboral estadounidense muestra mayor debilidad de lo que se pensaba, aunque la situación actual no está clara, dada la falta de datos que ha provocado el cierre del gobierno.
Sin embargo, ni siquiera la debilidad en la creación de empleo supone una limitación significativa para el crecimiento de la economía estadounidense, ya que la tasa de desempleo sigue siendo baja. Su evolución al alza o a la baja, al igual que la de los salarios, dependerá de la tasa de participación laboral y de si esta aumenta lo suficiente como para compensar la reducción de la mano de obra derivada de las restricciones a la inmigración y las deportaciones.
Problemas en Europa
Las empresas europeas se enfrentan a un contexto de aumento de los aranceles y fortalecimiento del euro. El escenario ingenuo que se anticipaba tras las elecciones estadounidenses apuntaba a unos aranceles moderados, que se verían contrarrestados por una depreciación de la divisa.
En su lugar, las empresas europeas están asistiendo a una caída de la exportación a Estados Unidos y están teniendo que absorber una gran parte del coste de los aranceles. Junto a la caída de las ventas a Estados Unidos, la región también se enfrenta a un aumento de la competencia, ya que China está redirigiendo a Europa algunas de las exportaciones que antes destinaba a Estados Unidos.
La perturbación que ha provocado en el panorama político y económico internacional el nuevo gobierno estadounidense ha llevado a Europa a intentar reducir su dependencia de Estados Unidos, aumentando por ejemplo sus recursos en materia de defensa. Una iniciativa que ha recibido el nombre de «autonomía estratégica».
Muchos inversores esperan que las medidas de estímulo dirigidas a aumentar el gasto en defensa y en infraestructuras comiencen a impulsar los beneficios empresariales. Sin embargo, aún está por ver con qué rapidez van a poder los gobiernos ejecutar el gasto, dadas las limitaciones de capacidad existentes. La desregulación podría acelerar el uso efectivo del capital, pero la aplicación de las medidas de estímulo está demostrando ser todo un reto.
Las empresas vinculadas a la temática de la autonomía estratégica siguen superando al índice. En lo que va de año, el índice Euronext European Strategic Autonomy (ESA) ha subido un 20% (en términos de euro), frente al 15% del índice MSCI Europe (sin Reino Unido). Sin embargo, esta ventaja relativa se ha mantenido estable: la diferencia de rentabilidad lleva siendo más o menos la misma desde hace más de quince años (véase el gráfico 3).
Por el contrario, tal y como puede comprobarse en el gráfico, la diferencia de rentabilidad con respecto al índice ha aumentado mucho en el caso del sector aeroespacial y de defensa, si bien es cierto que el aumento de las cotizaciones aún no se ha visto acompañado de un incremento proporcional de los beneficios. Así, el ratio proyectado de precio-beneficios (PER) para el índice sectorial ha aumentado casi un 40%, de 21 a 29 veces. Tampoco resulta muy tranquilizador el hecho de que su equivalente estadounidense lo haya hecho en la misma medida.
Los beneficios tendrán que aumentar de manera significativa para que el múltiplo pueda mantenerse, pero no parece muy probable que los beneficios generados por el gasto en defensa de la Unión Europea vayan a dirigirse íntegramente a las compañías de la región (pese al objetivo de la UE de dirigir el 65% del gasto a Ucrania o a la propia UE).
El sector está infradimensionado tras décadas de escasa inversión desde la Segunda Guerra Mundial y no tiene capacidad para absorber rápidamente un aumento significativo de la demanda. Las empresas estadounidenses representan aproximadamente el 60% de los ingresos netos del sector, por lo que, inevitablemente, captarán una parte importante del gasto de la UE. La dependencia de la producción estadounidense impulsará al alza las importaciones de la Unión Europa, lo que reducirá el crecimiento del PIB de la región y atenuará parte de las ventajas que podrían derivarse de la iniciativa regional.
Esto no significa que el aumento del gasto no vaya a impulsar el crecimiento de la economía europea ni los beneficios empresariales, sino que los inversores han de tener unas expectativas realistas, sobre todo teniendo en cuenta las elevadas valoraciones del sector.
China busca un nuevo modelo
Los riesgos para el crecimiento de la economía china se inclinan más a la baja que al alza. Los aranceles y los persistentes problemas a los que se enfrenta el mercado inmobiliario podrían seguir afectando a la actividad, mientras que la reciente iniciativa «antiinvolución» del gobierno podría frenarla aún más si cae la inversión manufacturera.
Es probable que el gobierno continúe aplicando medidas de estímulo para impulsar la demanda. Sin embargo, tal y como han demostrado los datos de PIB del tercer trimestre, el consumo apenas ha aumentado (a pesar de los numerosos paquetes de medidas previos), en un contexto de debilidad de la confianza del consumidor.
El mayor reto al que se enfrentan tanto China como la Unión Europea es cómo adaptar sus modelos económicos a un mundo en el que el crecimiento no puede basarse únicamente en la exportación de productos a Estados Unidos. Europa ha emprendido una nueva trayectoria con sus iniciativas de aumento del gasto en defensa e infraestructuras, mientras que China confía en nuevos motores de crecimiento para mantener el ritmo de expansión de su economía, si bien el exceso de capacidad productiva sigue siendo un problema importante.
Compañías tecnológicas en mercados emergentes
En cierto modo, el protagonismo de las siete magníficas y del índice NASDAQ ha eclipsado las oportunidades que ofrece el sector tecnológico en los mercados emergentes. No existe un índice único comparable al NASDAQ que sirva de referencia para el sector (aunque hay algunos ETF o fondos cotizados más pequeños), lo que obliga a los inversores a elegir entre índices por país, región o estilo, que inevitablemente incluyen una gran proporción de empresas no tecnológicas.
Sin embargo, es justo el sector tecnológico el que explica los sólidos resultados registrados por la renta variable emergente. Los inversores conocen la enorme contribución del sector tecnológico a la rentabilidad de la renta variable estadounidense, pero es posible que no sean tan conscientes de que la rentabilidad superior de las empresas tecnológicas en los mercados emergentes es aún mayor.
Desde el año 2008, el índice NASDAQ 100 ha superado al índice Russell 1000 Value en un 300%, mientras que los sectores tecnológicos de los mercados emergentes1 han superado a los segmentos no tecnológicos del mercado en casi un 500% (véase el gráfico 5).
Es importante señalar que el sector tecnológico de los mercados emergentes no ha superado la rentabilidad del índice NASDAQ. Durante el periodo, la rentabilidad del NASDAQ ha duplicado a la de los mercados emergentes; pero la rentabilidad del índice Russell Value ha sido ocho veces superior a la de los segmentos no tecnológicos de los mercados emergentes (en términos de dólar).
En nuestra opinión, las perspectivas de beneficios a medio plazo para el sector tecnológico siguen siendo positivas en todo el mundo. El impulso derivado del desarrollo de la inteligencia artificial es bien conocido, aunque a algunos inversores les preocupa la exposición a China, que representa una tercera parte del sector tecnológico de los mercados emergentes.
Las restricciones a la transferencia de tecnología desde Estados Unidos podrían limitar el crecimiento de los beneficios empresariales. De hecho, las compañías tecnológicas chinas se han visto superadas por el resto del mercado en lo que se refiere a la previsión de beneficios por acción (véase el gráfico 6), si bien ello se debe principalmente a Alibaba. Lo más normal es que los aranceles afecten en menor medida a las empresas tecnológicas, ya que sus ingresos proceden fundamentalmente de los servicios, y no tanto de los bienes.
Creemos que el tamaño del mercado nacional, el alto nivel de talento en ingeniería (véase el caso de DeepSeek) y el interés de China por desarrollar su propio ecosistema tecnológico impulsarán un importante crecimiento de los beneficios en el futuro, a pesar de las dificultades a las que se enfrenta la economía china.
Opciones de valor
Para equilibrar la exposición al crecimiento en las carteras, los inversores pueden optar entre índices como el Russell 1000 Value de Estados Unidos, el MSCI Europe o el MSCI Japan, todos ellos con una composición sectorial similar. Tal y como muestra el gráfico 6, la trayectoria que ha seguido la previsión de beneficios desde el verano ha sido muy parecida en los tres índices. Las expectativas de crecimiento interanual de los beneficios en 2026 son del 9%, el 13% y el 14% respectivamente.
Japón presenta un entorno favorable en estos momentos, gracias a la elección de la primera ministra Sanae Takaichi, que ha impulsado las expectativas de estímulo económico y debilitamiento del yen. A más largo plazo, las valoraciones podrían cobrar un mayor protagonismo, y aquí Europa es, con diferencia, la región más atractiva. La puntuación z del ratio PER proyectado del índice MSCI Europe es solo de 0,2, frente al 1,5 del Russell Value y el 1,6 de Japón.
Datos trimestrales de beneficios
La temporada de presentación de resultados del tercer trimestre ha empezado bien, con un número amplio de compañías que han revisado al alza sus previsiones. Este optimismo refleja en parte el pesimismo extremo que reinaba después del Día de la Liberación; las cosas han salido mucho mejor de lo que se esperaba, y la comunicación empresarial refleja esta mejora de las perspectivas (véase el gráfico 7).
Los sectores de crecimiento presentan unas elevadas expectativas de crecimiento de los beneficios para el próximo año. Se prevé un aumento de los beneficios del NASDAQ del 15% (tras la ganancia del 25% registrada en 2025) y del 30% en el caso del sector tecnológico en los mercados emergentes. Un crecimiento de los beneficios de tal magnitud ofrece una posible solución al problema de las elevadas valoraciones.
La preocupación por el nivel de las valoraciones del índice S&P 500 suele centrarse en las siete magníficas; sin embargo, los múltiplos no son tan extremos en el sector tecnológico en general. El ratio PER proyectado del índice NASDAQ se sitúa en torno a 28 veces, lo que equivale a una puntuación z de 0,5. Alta, pero no extrema. Por otra parte, el PER máximo del NASDAQ en 2021 no fue mucho mayor (30 veces), y los elevados múltiplos contribuyeron a la fuerte corrección que registró el sector tecnológico en 2022.
La diferencia más obvia es que, probablemente, la Reserva Federal de Estados Unidos recorte los tipos de interés en los próximos trimestres, en lugar de subirlos. Una corrección saludable del múltiplo del índice hacia niveles medios se produciría si el precio del índice aumentara menos que los beneficios a lo largo del próximo año. Con unas previsiones de crecimiento de beneficios del 15% para 2026, todavía hay margen para obtener una buena rentabilidad de la inversión.
Small-caps
Esta dinámica de precios que avanzan a un ritmo inferior al de los beneficios también podría corregir las elevadas valoraciones de las small caps americanas.
El ratio PER proyectado del índice Russell 2000 se mantiene en niveles elevados, con una puntuación z de 1,5, pero el crecimiento de los beneficios también es muy sólido, con una previsión de incremento del 22% el próximo año.
Ante el favorable contexto macroeconómico en Estados Unidos (desregulación, aumento de la actividad de fusiones y adquisiciones, incremento de la inversión empresarial, crecimiento salarial, recortes de tipos de interés y precios reducidos de la energía) somos optimistas y pensamos que estas expectativas de beneficios acabarán por materializarse en gran medida.
Cabe señalar que el índice Russell de small caps es uno de los pocos índices de pequeña capitalización que sigue superando a los índices de compañías de gran capitalización en todo el mundo, con la importante salvedad de que la comparación debe hacerse entre índices de small caps y el Russell Value en Estados Unidos, o frente al índice de mercados emergentes con exclusión del sector tecnológico (véase el gráfico 8). Parece poco probable que las small caps superen de manera sostenida a los índices de gran capitalización de Estados Unidos y de mercados emergentes, dada la ponderación, y mayor rentabilidad, del sector tecnológico. Pero los índices de pequeña capitalización ofrecen una forma alternativa de acceder al crecimiento sin aumentar la exposición al sector de la tecnología.
[1] Tecnología, venta minorista, servicios y medios interactivos.
