Los fondos cotizados (ETF, Exchange-Traded Funds) tienen como objetivo ofrecer a los inversores una manera sencilla y eficaz de invertir en clases de activos como la renta variable, la renta fija o las materias primas replicando la evolución de un índice de mercado (o estrategia). Esto puede hacerse de varias maneras: reconstruyendo el índice para incluir todos sus componentes de renta fija o variable en una cartera, o recurriendo a la «réplica sintética». Paul Xatard-Huberlant nos lo explica.
Características de los ETF sintéticos
Los inversores vuelven a mostrar interés en este enfoque, que utiliza un instrumento derivado, como un swap, para replicar la rentabilidad de un índice en lugar de invertir directamente en los activos subyacentes de dicho índice: los ETF sintéticos han aumentado su cuota de mercado.
Este renovado interés por los ETF llega tras un periodo en el que los inversores han evitado los productos con riesgo de contraparte. En el caso de los ETF sintéticos, el riesgo se refiere a la institución financiera encargada de entregar al ETF la misma rentabilidad que genere el índice, así como al riesgo de que la institución en cuestión no pueda cumplir con dicho compromiso. Después de la crisis financiera de 2008, a los inversores comenzó a preocuparles el riesgo de impago.
La transparencia también constituía un motivo de preocupación. La complejidad de los ETF sintéticos llevó a los inversores a buscar fondos más sencillos. El control normativo y la publicidad negativa, que otorgó a los ETF sintéticos la categoría de «caja negra», disuadió tanto a los inversores particulares como a los institucionales.
Por otra parte, la mejora de la normativa, con el endurecimiento de las normas relativas al uso de la garantía o colateral como mecanismo para reducir el riesgo, también ha contribuido al cambio de tendencia. Cuando varía el valor del swap, la garantía se ajusta diariamente. Si la entidad que actúa como contraparte del swap incumple su compromiso, el ETF conserva el colateral en efectivo y puede deshacer o reconstruir la posición.
Los inversores están demandando una reducción de las comisiones de los productos de inversión en general, lo que también ha contribuido a que la réplica sintética vuelva a gozar del favor del mercado, dado su bajo coste, así como las ventajas fiscales que tiene en ciertos países.
Por último, la liquidez también ha mejorado y, en ocasiones, los ETF utilizan múltiples contrapartes, lo que reduce el riesgo y mejora el precio.
En general, pensamos que la réplica sintética puede ofrecer actualmente una rentabilidad superior a la de la réplica física.
Ventajas e inconvenientes de la réplica sintética
La réplica en un ETF sintético es indirecta, ya que se basa en una operación de swap. El ETF firma un contrato con un banco u otra entidad de servicios financieros que, a cambio de una comisión, le proporciona la rentabilidad generada por el índice. Este proceso, conocido como swap o permuta de rentabilidad total, es el que se utiliza en la réplica sintética tradicional.
La característica principal de este enfoque es que no es necesario que exista una correspondencia con la composición del índice replicado. En teoría, un ETF sintético de renta fija puede mantener una cesta sustitutiva de títulos de renta variable siempre que la rentabilidad que genere coincida con la del índice de renta fija que se utiliza como referencia. Si bien dicho enfoque puede simplificar la labor del gestor del ETF, lo cierto es que resulta menos intuitivo para un inversor.
La construcción de un ETF sintético requiere menos efectivo, y también conlleva unas comisiones de transacción más bajas. Dicho enfoque permite al gestor crear un fondo que replique un mercado de activos menos líquidos o incluso ilíquidos, que por su propia naturaleza resultan poco adecuados para mantener directamente en cartera, o un mercado tan amplio y diverso que dificulte la inversión directa en los activos subyacentes, como ocurre en el caso de las materias primas o los mercados emergentes.
Réplica física: más tradicional
Un ETF de réplica física invierte directamente en los títulos que componen el índice, lo que permite que el inversor conozca la composición exacta de su cartera. Así, un ETF del índice CAC-40 invierte en las 40 compañías que componen el índice, y lo hace en la misma proporción que sus ponderaciones.
Este tipo de ETF son fáciles de entender para los inversores. Son transparentes: lo que ves, es lo que hay. Y también ofrecen la sensación de seguridad, ya que, como inversor del ETF, eres el propietario de los títulos. Sin embargo, para el gestor del fondo, la gestión de este tipo de ETF exige una gran cantidad de efectivo para comprar y mantener los activos subyacentes. Además, ha de prestar atención a la composición del índice y reajustar la cartera cuando se produzcan cambios, lo que conlleva costes de transacción y, por ende, reduce la rentabilidad neta.
Por último, los repartos de dividendos o los cambios en el índice pueden reducir la precisión del proceso de réplica, lo que provocaría un aumento del error de seguimiento en relación con el índice. Ello puede restar atractivo al fondo para aquellos inversores que buscan una réplica muy ajustada de la evolución del índice.
Réplica sintética: la alternativa
Al no existir la necesidad de replicar la totalidad del índice, los costes de transacción son más bajos, ya que el gestor no tiene que negociar todos los títulos que componen la cartera. Esta característica resulta especialmente relevante en lo que se refiere a los costes relacionados con la réplica de índices de gran tamaño o de alta rotación.
La réplica de los ETF sintéticos suele ser más precisa (menor desviación entre la rentabilidad del fondo y la del índice) y puede ofrecer a los inversores acceso a mercados menos regulados, como los de renta variable china o india. En algunos mercados, ciertos ETF sintéticos pueden disfrutar de ventajas fiscales de las que carecen los fondos de réplica física, como la retención fiscal sobre los dividendos estadounidenses aplicable a ciertas cestas de índices.
La operación de swap de rentabilidad subyacente al fondo es proporcionada por una entidad financiera que actúa como contraparte, por lo que existe el riesgo de que dicha entidad se declare insolvente. Para contener dicho riesgo, aplicamos las normas UCITS, que limitan la exposición a contrapartes de derivados a un máximo del 10% del valor liquidativo del fondo. Además, cumplimos estrictamente las normas UCITS de diversificación y liquidez.
Nos aseguramos de seleccionar a las instituciones que cumplen los requisitos, basándonos en su experiencia y en la calidad de las valoraciones y servicios que ofrecen. En la actualidad, trabajamos con un grupo estable de ocho o nueve contrapartes.
Por otra parte, en lo que respecta a los ETF sintéticos, a menudo no está claro en qué títulos invierte realmente el fondo, por lo que a los inversores les puede resultar difícil evaluar los riesgos. Otras complejidades tienen que ver con los mecanismos de swap subyacentes y los detalles del contrato.
Un mercado en evolución
En la actualidad, se están desarrollando estrategias de indexación sintética más innovadoras, lo que hace aún más importante que los inversores entiendan los mecanismos de los ETF basados en swaps. Al mismo tiempo, los inversores interesados en la eficiencia de costes y en la precisión del proceso de réplica demandan ETF sintéticos que cubran mercados como China o la India, o incluso los mercados emergentes en general.
En nuestra opinión, el endurecimiento de la normativa ha derivado en un renovado interés por los ETF sintéticos. Se han reforzado las normas relativas a las garantías, de manera que ahora suelen tener mayor calidad, presentar una mayor diversificación y estar sujetas a requisitos más estrictos. Ello ha favorecido que, para los inversores, el riesgo de contraparte esté ahora mejor controlado y resulte más transparente.
Los inversores más sensibles a los costes reconocen el atractivo de la réplica sintética. Además, la estructura de los ETF sintéticos permite sortear algunos de los inconvenientes fiscales a los que se enfrentan los ETF físicos y que afectan a su rentabilidad neta. Así, la mayor rentabilidad relativa de los ETF sintéticos atrae a los inversores y es uno de los factores que están favoreciendo el renovado interés por este tipo de ETF.
