¿Está llegando por fin el bajón económico en Estados Unidos? De manera parecida a Vladimir y Estragón, los protagonistas expectantes de Esperando a Godot, algunos inversores ven la decepcionante cifra de empleo no agropecuario publicada recientemente en EE. UU. como una señal de que el motor económico americano está comenzando a fallar. La trepidación podría ser especialmente intensa en aquellos países a los que EE. UU. ha impuesto aranceles a la importación mayores de lo previsto.
En julio no solo se crearon 83.000 puestos de trabajo no agropecuario (frente a los 120.000 que esperaba el mercado), sino que las tasas para los dos meses anteriores se revisaron a la baja (de hecho, tales correcciones no habían sido tan grandes desde 1968). La nueva cifra con ajuste estacional para junio es de tan solo 3000 empleos.
Esta sorpresa negativa eclipsó la cifra de PIB mejor de lo esperado correspondiente al segundo trimestre, según la cual la economía americana creció un 3% (en tasa anualizada con ajuste estacional). Esta cifra superó el 2% previsto, y supuso una mejora considerable respecto al -0,5% del primer trimestre.
Ya veremos si los inversores bajistas vuelven a sentirse decepcionados, pero ni las cifras de empleo fueron tan débiles como parece, ni el PIB mostró tanta fortaleza.
El cambio a 12 meses en la cifra de empleo de julio fue el mismo que en junio, y no muy inferior a la cifra de hace un año. Aunque su avance se ha frenado desde comienzos de 2025, no debemos olvidar la subida previa en los últimos meses de 2024 (gráfico 1).
La creación de empleo en los sectores de servicios ha mejorado respecto a 2024, compensando el descenso en productores de bienes (sobre todo en el segmento de la automoción) y encajando con la señal procedente de los índices de directores de compras (PMI).
De haber alguna irregularidad en los datos, no será nueva. La mayor parte de la creación de empleo en los últimos dos años ha correspondido a los sectores de salud y asistencia social. Estas áreas representan solamente un 17% del empleo en el sector privado, pero se han anotado un 67% de los nuevos puestos de trabajo. Pese a tratarse de actividades sin duda cruciales, estos trabajos no son productivos sino administrativos y de asistencia, y el dato plantea dudas sobre el dinamismo de la economía.
Con un crecimiento del PIB del 3% podría pensarse que la economía sí es bastante dinámica, pero las distorsiones de las exportaciones netas y de las existencias debido a los aranceles significan que la cifra general ha perdido toda relevancia. Partidas como el gasto en consumo personal (GCP), la inversión empresarial y la inversión residencial contribuyeron tan solo un 1,1% al crecimiento del PIB real en el segundo trimestre (en tasa anualizada con ajuste estacional), frente al 1,6% en el primero.
La cifra de GCP fue mucho mejor que en los tres primeros meses del año, disipando los temores del mercado de que las malas cifras de ventas minoristas presagiaban más debilidad de la demanda de consumo. No obstante, el GCP está aumentando a la mitad de su ritmo a largo plazo, y eso sin que los aranceles hayan afectado todavía a los precios en las tiendas.
El menor crecimiento del PIB básico (o subyacente) obedeció al menor ritmo de inversión empresarial. A diferencia del 2,5% registrado en el primer trimestre, esta variable solamente alcanzó el 0,5% en el segundo. La cifra acusó la desinversión en pozos petroleros (lo cual no sorprende a la luz de los bajos precios de la energía) y la menor inversión en producción manufacturera; al mismo tiempo, es probable que cualquier ventaja de la inversión inducida por los aranceles tarde en materializarse. No obstante, la inversión en áreas relacionadas con la inteligencia artificial (IA) continuó a buen ritmo.
Temporada de publicación de beneficios tranquilizadora en EE. UU.
Pese a las señales dispares en los datos económicos, los informes de beneficios correspondientes al segundo trimestre han tranquilizado a los inversores, y con razón.
El aspecto más notable ha sido la envergadura de las sorpresas de beneficio. Estas son casi siempre positivas excepto durante recesiones, pero algunos comentaristas temían que esta vez fueran inferiores a la media o incluso negativas de no estimarse correctamente el impacto de los aranceles en los resultados empresariales.
Sin embargo, las sorpresas en este ámbito han sido considerables, desde el 7% en Europa hasta el 10% en el índice NASDAQ 100, dominado por el sector tecnológico. Además, los consejeros delegados americanos han revisado al alza sus previsiones de beneficio a un ritmo muy superior al que cabría esperar en este momento de la temporada de publicación de resultados (gráfico 2).
Preferencia por la variable americana y emergente
Si ya preferíamos las acciones a la deuda, dentro de la renta variable nos gusta el universo emergente y EE. UU. La asignación en la bolsa americana se basa en la perspectiva de que el panorama económico del país todavía es positivo, con el impacto de los aranceles compensado por factores como el estímulo fiscal, la mayor actividad de fusiones y adquisiciones, la desregulación, la inversión empresarial y los bajos precios de la energía.
Nuestras posiciones se concentran en el NASDAQ 100, al considerar probable que este índice se destaque gracias a la inversión en IA y a la relativa inmunidad del sector a los aranceles, ya que sus ingresos proceden más bien de servicios que de productos.
La sobreponderación de mercados emergentes también refleja esta preferencia por indicadores con un fuerte componente tecnológico.
Las actuales cifras corporativas y los recientes acuerdos comerciales entre EE. UU. y sus socios comerciales no hacen más que reforzar nuestra perspectiva. Los beneficios de las empresas del NASDAQ han mostrado solidez (con una subida interanual del 14%), mientras que las compañías del índice value están acusando los bajos precios de la energía y los aranceles sobre sus insumos: su crecimiento del beneficio es de un mero 2%.
Podríamos estar a las puertas de una oleada de revisiones a la baja de las cifras de beneficio, a medida que los analistas incorporan unos aranceles básicos mayores de lo previsto en sus pronósticos para las empresas manufactureras americanas y extranjeras.
Estas revisiones a la baja de los resultados responden a quienes se han preguntado quién corre con el coste de los aranceles. El gobierno estadounidense ha visto un aumento significativo de los ingresos por derechos aduaneros, pero el índice de precios de la importación muestra que, en su conjunto, los exportadores no están reduciendo sus precios para compensar el efecto de los aranceles.
Aunque muchos sostienen que el consumidor americano es quien pagará los aranceles, este todavía no es el caso. Estimamos que, desde mayo, los consumidores solamente han tenido que gastar 1500 millones de dólares adicionales debido a los mayores precios de los bienes. Si bien esta cifra no es desdeñable, representa un mero 0,04% del gasto en consumo personal.
En lugar del consumidor, las empresas (tanto domésticas como extranjeras) son las que están absorbiendo el coste de los aranceles, con el consiguiente descenso de los beneficios. Las compañías americanas están pagando más por sus insumos o bienes al por mayor (por ejemplo Ford o Best Buy), y las extranjeras (como Volkswagen) pagan más a la hora de importar sus productos para su reventa (gráfico 3).
Las empresas intentarán repercutir estos mayores costes a los consumidores, pero queda por ver hasta qué punto lo consiguen. Los márgenes de algunas de ellas podrían verse reducidos de manera permanente mientras no puedan abastecerse en EE. UU. o producir bienes localmente.
Renta fija: la dirección de las TIR es difícil de predecir
La economía de la eurozona ha mostrado una resiliencia sorprendente ante los numerosos golpes que ha sufrido en los últimos años. Desde 2022 solamente ha registrado un trimestre de contracción, y la cifra intertrimestral más reciente (la correspondiente al segundo trimestre de 2025) ha sido del 0,1%.
España y Francia han mostrado especial fortaleza, mientras que Alemania e Italia se han estancado. Los PMI sugieren que podría producirse una aceleración moderada en los próximos meses, y la esperanza es que el nuevo gobierno reformista alemán sea capaz de reducir la regulación en línea con el aumento de la inversión doméstica.
Actualmente, el rumbo de las TIR de la deuda soberana americana o de la eurozona es difícil de predecir con convicción. Si Godot acaba llegando, las de los bonos estadounidenses podrían caer de manera significativa.
El riesgo de un movimiento en dirección contraria está claro, dada la reciente decisión del presidente Trump de reemplazar al director de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS) y sus planes de hacer lo mismo con el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell. Dicho esto, la prima de riesgo del treasury a 10 años ha disminuido en las últimas semanas.
Los riesgos en la eurozona parecen igualmente equilibrados, con un BCE más restrictivo de lo esperado y una inflación superior a lo previsto en julio contrarrestados por un enfriamiento del mercado laboral, aranceles elevados sobre sus exportaciones a EE. UU. y mayores importaciones desde China.
Como alternativa, los bonos high yield de duración corta de la eurozona nos parecen una opción atractiva para acceder a un diferencial significativo respecto a los bunds alemanes, limitando al mismo tiempo el riesgo de tipos de interés.
El perfil de menor vencimiento de esta clase de activos limita los riesgos procedentes del ciclo económico, y el plazo de uno a tres años nos aporta mayor confianza y visibilidad en la capacidad de las empresas para atender al pago de sus cupones y devolución de préstamos a su vencimiento.
Informe de asignación de activos
- El descenso de la preocupación en torno al resultado de las negociaciones comerciales y la resiliencia de los fundamentales macro y microeconómicos respaldan una postura positiva hacia los activos de riesgo. Nuestro posicionamiento ha pasado a ser positivo en renta variable, con una preferencia por las acciones tecnológicas americanas y los mercados emergentes.
- El rumbo de las TIR de la deuda todavía es muy incierto, con lo que mantenemos nuestra asignación neutra en deuda pública global. El panorama de inflación divergente continúa justificando nuestra posición larga en bonos soberanos europeos frente a posiciones cortas en treasuries estadounidenses. A efectos de diversificación, tomamos una posición en crédito high yield europeo a corto plazo, que aporta un carry atractivo y debería beneficiarse de la mejora de las perspectivas económicas en la eurozona.
- Tras la normalización del sentimiento de los inversores y su posicionamiento en metales preciosos, elevamos la posición en esta clase de activo, que debería verse respaldada estructuralmente por la demanda estable de bancos centrales del universo emergente.
