Es probable que los vaivenes del mercado provocados por el cambio vertiginoso en materia arancelaria continúen mientras Estados Unidos y China no lleguen a algún tipo de acuerdo comercial. Los actuales niveles de aranceles han suspendido prácticamente las relaciones comerciales entre las dos mayores economías del mundo, trastocando de manera significativa la actividad empresarial.
La fuerte y sorprendente subida de aranceles anunciada por la administración Trump en el llamado “Día de la Liberación” ha sido fuente de volatilidad en los mercados. El índice VIX, que mide la volatilidad de la bolsa estadounidense, se disparó hasta los 52 puntos, mientras que el índice MOVE (para la renta fija) saltó hasta los 140.
En términos históricos, estos niveles son de una hasta casi cuatro desviaciones estándar superiores a la media (gráfico 1). El hecho de que sean más bajos que los alcanzados durante la crisis financiera global o la pandemia brinda poco consuelo.
A primera vista, la respuesta del mercado parece exagerada en base a las exposiciones comerciales: la exportación de EE. UU. a China solamente representa un 0,5% del PIB americano, mientras que para China, las exportaciones a EE. UU. representan un mero 2,5%. No obstante, esta última cifra subestima la exposición del gigante asiático, ya que una parte de sus exportaciones pasan por otros países.
La exposición en términos de ingresos, no obstante, es mayor para los índices de renta variable americanos y chinos de lo que sugieren las cifras de PIB, sobre todo para ciertas empresas y sectores. Las ventas a China representan en torno al 3,5% del volumen de negocio del S&P 500, la misma cifra que en el caso de las ventas de empresas chinas a EE. UU.
En el caso de los sectores estadounidenses de consumo discrecional y tecnologías de la información, esta proporción es mucho más grande (gráfico 2). Los modelos de negocio basados en la premisa de producción barata en China no pueden cambiarse de la noche a la mañana, y estas cifras no capturan los insumos de producción para algunas empresas americanas que de repente se han encarecido hasta niveles prohibitivos.
Debido a la disrupción inmediata del crecimiento para ambos países, albergamos la esperanza de que pueda llegarse a un acuerdo tarde o temprano. No obstante, teniendo en cuenta los factores geopolíticos que deben considerar sus líderes, es imposible saber cuándo. El riesgo es que, cuanto más tarde en materializarse tal acuerdo, mayor es la posibilidad de que el malestar en el mercado comience a hacer mella en la economía real. Los pronósticos de una recesión en EE. UU. o en otros países no carecen de fundamento.
Un escenario optimista sería el descenso de los aranceles hasta un nivel que permita la reanudación del comercio, aunque es probable que esto no sea aplicable a todos los productos. Existen muchos sectores donde la protección de la producción americana es considerada como de interés nacional o estratégico por la administración Trump, que podrían imponer mayores aranceles para reducir la competitividad de dichas importaciones.
Uno de los objetivos del nuevo gobierno en Washington es regenerar la capacidad manufacturera estadounidense para sectores como el acero y los productos farmacéuticos. La administración Trump se propone poner fin al estancamiento de la producción industrial del país de los últimos veinte años (gráfico 3).
Mientras que la economía americana ha continuado creciendo gracias al dinamismo del sector servicios (y de la producción de alta tecnología), la administración considera que la falta de fabricación doméstica en áreas clave va en contra de sus intereses estratégicos a largo plazo. Es probable que se esté produciendo un cambio fundamental en la relación entre EE. UU. y el resto del mundo.
Aranceles universales
Si las negociaciones con otros socios comerciales de EE. UU. tienen éxito, los aranceles “recíprocos” actualmente suspendidos podrían retirarse de manera permanente, aunque el arancel universal del 10% podría mantenerse. Esto afectaría a las ventas y a los márgenes de beneficio y se traduciría en ganadores y perdedores a nivel global, pero las empresas podrían adaptarse y el crecimiento del beneficio debería reanudarse. No olvidemos que los aranceles no se aplican a todos los sectores, y que la exposición de ingresos para la mayoría de los países es relativamente baja.
Además, las negociaciones podrían conducir a aranceles más bajos sobre las exportaciones y las importaciones americanas en ciertos sectores, compensando en parte el arancel universal del 10%. El anuncio oportuno de avance en estas negociaciones podría proporcionar una bienvenida mejora del sentimiento en los mercados.
Perspectivas para la renta variable
Si bien es probable que las expectativas de beneficio se revisen a la baja en las próximas semanas, los temores de recesión actuales nos parecen exagerados. Antes del “Día de la Liberación” anunciado por Trump, los pronósticos de crecimiento del beneficio para la mayoría de los países eran suficientemente elevados como para que, incluso con menores niveles de beneficio por acción de lo previsto este año, los beneficios todavía superen los niveles de 2024.
Así, una vez los mercados vuelvan a hacer pie, las cotizaciones de las acciones deberían subir de nuevo. Pese a las subidas vacilantes de las bolsas desde el 8 de abril, una nueva intensificación de las tensiones podría evaporar fácilmente estas ganancias. De momento, mantenemos una postura de cautela frente a la renta variable.
Nuestra preferencia por mercados individuales dependerá, en parte, de las valoraciones relativas en cada momento. Los ratios precio/beneficio (PER) actuales exageran lo barato de las acciones, ya que las revisiones a la baja de los beneficios todavía no están reflejadas en las estimaciones publicadas. No obstante, creemos que están surgiendo oportunidades, sobre todo en la bolsa japonesa. Las acciones value americanas, en cambio, todavía cotizan en valoraciones un tanto elevadas (gráfico 4).
Perspectivas para la renta fija
La renta fija nos inspira más confianza que la renta variable. Tras su descenso inicial del 2 de abril provocado por la aversión al riesgo de los inversores, las rentabilidades al vencimiento (TIR) de los treasuries estadounidenses han repuntado con fuerza. La subida de las TIR nominales ha procedido de los tipos reales y de las primas de riesgo (reflejando las dudas de los inversores en torno al panorama a medio plazo de la economía estadounidense) al disminuir las expectativas de inflación a largo plazo.
En la eurozona, con el impacto de los aranceles americanos debilitando el crecimiento y la inflación, nuestra expectativa es que las TIR de la deuda permanecerán contenidas. Al mismo tiempo, su carry atractivo explica nuestra preferencia por la deuda pública de la región frente a la de EE. UU.
El dólar se deprecia respecto a las divisas del universo desarrollado
Antes de anunciarse el “Día de la Liberación”, la expectativa era que los aranceles, pese a ser negativos para el crecimiento global, afectarían en mayor medida a los socios comerciales de EE. UU. que a dicho país, con lo que se anticipaba una apreciación del dólar. Al fin y al cabo, el billete verde se apreció durante la primera administración Trump.
Sin embargo, el dólar se ha apreciado frente a las divisas de mercados emergentes, pero ha sufrido marcadas caídas frente a las del universo desarrollado. Uno de los motores de este descenso han sido las salidas de capital de los activos americanos (gráfico 5), a medida que los inversores reevalúan el atractivo de EE. UU. como destino de inversión. Queda por ver si esto será meramente una reasignación a corto plazo, o un giro más fundamental.
Asignación de activos
- El mercado ha experimentado una volatilidad extrema últimamente. El índice VIX ha subido hasta su mayor nivel desde marzo de 2020, los volúmenes de contratación de acciones se han disparado y la mayoría de las cotizaciones han caído desde el “Día de la Liberación”, lo cual apunta a cierta capitulación. Aunque la respuesta de los mercados nos parece exagerada, la incertidumbre en torno a la política comercial de EE. UU. y su impacto sobre el crecimiento global continúa respaldando nuestra postura neutra en renta variable.
- A comienzos de abril, los movimientos de la deuda soberana americana obedecieron enteramente a la aversión al riesgo y parecen no encajar con el panorama de inflación y de déficits fiscales persistentes. Nuestra expectativa para los treasuries sigue siendo negativa, mientras que nos inclinamos por la deuda europea debido a su carry atractivo. Aunque el aumento de la incertidumbre ha asestado un duro golpe a los mercados de renta variable, los diferenciales de crédito solo se han ensanchado ligeramente. Aprovechamos esta situación recogiendo beneficios en nuestra posición larga en duda corporativa con grado de inversión de la eurozona, reduciendo con ello el riesgo total de nuestra cartera multiactivo.
- Asimismo, hace poco también tomamos beneficios en el oro, debido a su fortaleza. Esta clase de activo nos sigue inspirando confianza a medio plazo, al haber demostrado claramente sus cualidades de diversificación.
