Los mercados de renta variable se han visto favorecidos por la caída de los tipos de interés que han propiciado los bancos centrales y por los programas de ayuda a gran escala puestos en marcha por los gobiernos, lo que ha llevado a las valoraciones a su nivel máximo en veinte años. El objetivo de las medidas de ayuda es preservar el empleo y restaurar el crecimiento, por lo que deberían traducirse en un aumento de los beneficios empresariales. En ese sentido, es el momento de pasar el testigo y de que sean los resultados corporativos los que impulsen las ganancias de los mercados.
Este artículo es un extracto del mensual de asignación de activos de mayo.
La esperanza de que se registre un fuerte aumento de los beneficios podría estar justificada por las masivas medidas de estímulo aprobadas en Estados Unidos, pero también preocupa la posibilidad de que el crecimiento de las ganancias se vea limitado por una subida de impuestos. Esta situación se produce en un momento en el que la mayoría de los mercados, y no solo el estadounidense, presentan unas valoraciones elevadas. Aunque los bajos tipos de interés y el nivel de inflación justifican una prima de valoración sobre las medias históricas, se prevé una cierta normalización.
¿Cómo se producirá la normalización?
Hay dos escenarios posibles: o bien con una caída pronunciada de los precios de la renta variable o bien con un incremento más rápido de los beneficios que de los precios. Pensamos que el segundo escenario es el más probable. La volatilidad normal de los mercados podría ofrecer a los inversores un mejor punto de entrada. Nuestros indicadores de mercado apuntan a que ese momento podría estar cerca. ¿Cuál sería el factor catalizador que podría desencadenar dicha volatilidad?
Uno de ellos podría ser el calentamiento excesivo de la economía estadounidense y el brusco aumento de las expectativas de inflación, lo que podría provocar la subida de los tipos de interés oficiales. Otra posibilidad es que las subidas fiscales adquieran un mayor protagonismo en las políticas de Biden, lo que podría afectar al sentimiento inversor y al crecimiento de los beneficios empresariales.
Dados los elevados precios del mercado, los beneficios deberán al menos igualar las expectativas de los analistas para sostener las valoraciones actuales. De momento, así ha sido, lo que supone un buen augurio para el mercado, ya que van aumentando las tasas de vacunación, cada vez más países van reduciendo sus restricciones y la demanda acumulada comienza a satisfacerse. Sin embargo, de la necesidad de superar las previsiones de beneficios se deduce que la renta variable se vería muy afectada si dichos resultados no alcanzasen las expectativas.
¿Ha llegado el momento de invertir en renta variable europea?
El sólido rendimiento y las elevadas valoraciones que ofrece el mercado estadounidense de renta variable ha llevado a algunos inversores a plantearse la inversión en el mercado europeo con el fin de aprovechar la reapertura de las economías.
El rendimiento de las compañías europeas de valor ha sido inferior al de las compañías estadounidenses de valor en la misma medida en que lo ha sido el de las compañías europeas de crecimiento en relación con las estadounidenses, con un rendimiento neto ligeramente inferior del mercado europeo desde el pasado mes de noviembre. La renta variable europea se ha visto favorecida por su orientación más cíclica y de valor, mientras que el mercado estadounidense se ha beneficiado de las medidas de estímulo fiscal.
Actualmente mantenemos una exposición sobreponderada a la renta variable estadounidense (de valor), pero las perspectivas de aumento de los impuestos y de subida de los tipos de interés en Estados Unidos, y las atractivas valoraciones del mercado europeo en términos relativos, podrían inclinar la balanza.
¿Y en los mercados emergentes?
Pensamos que los mercados emergentes van a superar a los mercados desarrollados, dada la naturaleza cíclica de los emergentes, la reducción de las tensiones comerciales entre China y Estados Unidos y el debilitamiento del dólar estadounidense.
El riesgo es que la subida de tipos de interés en Estados Unidos reduzca el atractivo de los mercados emergentes, pero las entradas de capital extranjero se han mostrado sólidas.
Por otro lado, el crecimiento de la economía china, que es un factor determinante para el crecimiento de los mercados emergentes, mantiene su solidez, aunque el gobierno se enfrenta a ciertas dificultades para impulsar la economía y tratar al mismo tiempo de reducir el nivel de deuda.
Renta fija: prudencia en duración
Las perspectivas de inflación continúan siendo uno de los temas más candentes. La Reserva Federal ha insistido en que no le preocupa un aumento a corto plazo de la inflación y en que no reducirá sus compras de activos ni subirá los tipos de interés tan pronto como espera el mercado. Sin embargo, algunos datos apuntan a un aumento de la presión salarial a medida que el mercado laboral se va recuperando.
Por el momento, los tipos de interés real están contenidos gracias al mensaje de tranquilidad de la Reserva Federal. Pensamos que la entidad podría comenzar a reducir sus medidas de estímulo a lo largo del primer trimestre de 2022, con los consiguientes aumentos de los tipos de interés en 2024. Cuando el mercado comience a anticipar el futuro endurecimiento de la política monetaria, podría producirse un aumento de los tipos ajustados a la inflación. Por lo tanto, mantenemos la prudencia en relación con las perspectivas de duración.
Las expectativas de inflación de la eurozona han subido casi tanto como en Estados Unidos, quizás demasiado. Es probable que el incremento de la demanda que la eliminación de las restricciones podría traer consigo en los próximos meses no se vea acompañado por el mismo nivel de estímulo fiscal que en Estados Unidos. Por lo tanto, somos menos optimistas en lo que respecta a las perspectivas de inflación de la eurozona.
En resumen: nuestra asignación de activos
Vemos una sólida recuperación de la economía mundial basada en el avance de las campañas de vacunación, la reapertura de las economías, una gran expansión fiscal en Estados Unidos y una política monetaria de orientación expansiva, lo que podría favorecer a los activos de riesgo a medio plazo. Estados Unidos ha liderado la recuperación hasta ahora, pero el crecimiento de otras economías importantes podría acelerarse.
A pesar de una posición corta en renta variable de la eurozona, mantenemos una exposición neta larga a la renta variable con nuestra exposición al mercado de valor estadounidense, a los mercados emergentes y a los mercados chino y japonés. Mantenemos también una posición larga en activos de riesgo como las materias primas y la deuda emergente denominada en divisa local. Entre los elementos de diversificación de la cartera destacan el oro y los fondos fiduciarios europeos de inversión en bienes inmobiliarios.
Mantenemos una exposición larga a las compañías de pequeña capitalización de la Unión Económica y Monetaria, ya que podrían obtener mejores resultados en un entorno de recuperación económica gracias a su beta elevada y sus atractivas valoraciones en relación con las compañías de gran capitalización.
Pensamos que los rendimientos de los bonos de la eurozona podrían continuar subiendo a medio plazo, pero esperaremos a que se registren niveles de entrada más favorables para restablecer nuestras posiciones cortas. Mantenemos una posición larga en deuda emergente denominada en divisa local, ya que pensamos que los diferenciales podrían continuar reduciéndose y que las divisas podrían seguir revalorizándose, ante las presiones que sufre el dólar por su elevada valoración y por las perspectivas de aceleración del crecimiento fuera de Estados Unidos.
Mensual de asignación de activos: cambio de tendencia
