La economía de la eurozona ha registrado un crecimiento del 0,6% intertrimestral en el primer trimestre y del 0,1% en el segundo, lo que supone una tasa interanual del 1,5%. Además, los riesgos para el crecimiento parecen haberse equilibrado, lo que nos lleva a pensar que podríamos estar cerca del final del ciclo de recortes de tipos de interés del Banco Central Europeo (BCE). No obstante, no podemos descartar por completo nuevos recortes si se intensifican las presiones desinflacionistas.
Si bien parte de la solidez que muestra la economía de la eurozona puede atribuirse al adelanto de las exportaciones antes de la entrada en vigor de los aranceles estadounidenses, así como a la volatilidad del PIB en Irlanda, los datos de las encuestas apuntan a una recuperación de la confianza de los inversores en los últimos meses, lo que refleja la capacidad de resistencia del crecimiento en un contexto de incertidumbre comercial.
De cara al futuro, el cambio de tendencia en materia de política fiscal que se está produciendo en Europa podría contrarrestar el impacto del aumento de los aranceles comerciales estadounidenses. Además de favorecer en un primer momento la confianza de los mercados, se prevé que la combinación del plan de rearme europeo, el fondo de inversión en infraestructuras de Alemania y el aumento del gasto en defensa impulse el crecimiento a medio plazo.
La economía alemana se ha situado por debajo de su potencial de crecimiento como consecuencia de problemas cíclicos y estructurales, pero los nuevos programas fiscales del gobierno podrían impulsar la demanda y ayudar a la economía a reducir la brecha. El fuerte componente de inversión del paquete financiero también podría contribuir al potencial de crecimiento de la economía alemana.
La inflación ha vuelto al objetivo de inflación del 2% fijado por el BCE; el índice de precios de consumo armonizado viene oscilando desde marzo entre el 1,9% y el 2,2%.
Se prevé que el índice se sitúe en niveles cercanos al objetivo del 2% del BCE en 2026, a medida que la reciente fortaleza del euro continúe trasladándose a los precios y vaya moderando la inflación de bienes básicos, mientras que la contención del crecimiento salarial continúa limitando la inflación en los servicios.
¿Fin de los recortes de tipos en la eurozona?
En este contexto, el BCE mantuvo el tipo de la facilidad de depósito en el 2% en julio y septiembre. Posteriormente, su presidenta, Christine Lagarde, señaló que el banco central continúa estando en una buena posición y restó importancia a la desviación a la baja en las previsiones de inflación del BCE.
A pesar de que el acuerdo comercial preliminar con Estados Unidos establece unos aranceles más altos a los contemplados en el escenario base de la entidad, el BCE habló de un mayor equilibrio en los riesgos para el crecimiento de la eurozona. Coincidimos en gran medida con el consenso del mercado, que señala que el ciclo de recortes de tipos del BCE ha llegado a su fin, con la posibilidad de que la entidad pueda anunciar un nuevo recorte «preventivo» a corto plazo si se intensifican las presiones a la baja sobre la inflación.
En nuestra opinión, los precios de mercado ya reflejan en gran medida las perspectivas de estabilidad en la política monetaria, y hemos adoptado un enfoque más táctico en nuestras estrategias de duración en euros. Pensamos que el rendimiento del bono alemán a 10 años va a mantenerse dentro de un rango de negociación estrecho, y buscaremos oportunidades para operar tácticamente dentro de ese rango.
Se prevé un aumento de la pendiente de la curva de tipos
En lo que respecta a la curva de tipos, pensamos que el aumento de la emisión de deuda en Alemania, los problemas presupuestarios en Francia y el debate sobre la sostenibilidad de la deuda podrían llevar a un nuevo aumento de la pendiente de la curva a medio plazo.
A corto plazo, la puesta en marcha de un nuevo sistema de pensiones neerlandés, que pasa de un modelo de prestación definida a uno de contribución definida colectiva, podría ejercer presión sobre el tramo largo de la curva, a medida que los fondos de pensiones deshagan sus coberturas de duración.
Por lo tanto, hemos comenzado a reducir nuestra sobreponderación en el sector a 30 años de la curva italiana de tipos reales y a establecer posiciones en previsión de un aumento de la pendiente.
Divergencia de las presiones inflacionistas en la eurozona y Estados Unidos
En lo que se refiere a la tasa de inflación implícita, mantenemos una moderada infraponderación en la tasa de la eurozona y de Francia frente a la estadounidense, ya que la reciente revalorización del euro y la moderación del crecimiento salarial podrían contener la inflación en la eurozona, mientras que el efecto del aumento de los aranceles podría trasladarse a los consumidores estadounidenses.
En el caso concreto del IPC francés, además del contexto de inestabilidad política, que podría seguir deteriorando las perspectivas de crecimiento e inflación del país, la remuneración del Livret A (cuenta de ahorro regulada por el gobierno) ha caído a un nivel poco atractivo, lo que continuará debilitando la demanda de estos depósitos utilizados como cobertura frente a la inflación y, por tanto, la demanda de cobertura en el mercado del IPC francés.
Sobreponderación en los países periféricos frente a los centrales
En lo que se refiere a los diferenciales de la deuda soberana, mantenemos una exposición sobreponderada a Italia y España frente a Francia y Alemania en la cartera. La propuesta de rearme en la Unión Europea constituye un primer paso muy alentador en el fomento de una mayor integración en la región. Las perspectivas fiscales de Italia también han mejorado, ya que el gobierno registra un superávit primario este año y se propone salir del procedimiento de déficit de la UE en 2026.
Por el contrario, el objetivo de reducción del déficit fiscal sigue planteando dificultades en Francia, donde también persiste el riesgo político, dada la fragmentación del parlamento. La deuda pública francesa ya ha mostrado unos resultados inferiores a los del resto de los países de la eurozona, y pensamos que no es probable que esta tendencia se invierta a corto plazo, dada la ausencia de una consolidación fiscal realista en el horizonte.
No pensamos que la orientación política vaya a registrar muchos cambios en el corto plazo, ya que el panorama político sigue muy fragmentado y los partidos tienen dificultades para articular una plataforma coherente que permita una coalición de gobierno estable. En este contexto, es probable que el diferencial entre los bonos franceses y los alemanes se mantenga en torno a los niveles actuales, lo que limita el potencial alcista de la deuda francesa. Por el contrario, parecen estar aumentando los riesgos de adelanto electoral, y la consiguiente incertidumbre política podría ampliar aún más el diferencial de rendimiento entre Francia y Alemania.
En general, pensamos que el carácter asimétrico de los riesgos justifica la infraponderación en Francia. Al mismo tiempo, es probable que los diferenciales de la deuda «periférica» encuentren respaldo en el aumento de la emisión de deuda en Alemania para financiar los planes de gasto del gobierno.
