- El mercado descuenta que para mediados de 2023 los tipos de interés de los bancos centrales se sitúen entre el 5,0 y el 5,5% en Estados Unidos y en torno al 2,75% en Europa. Los tipos reales a plazo se sitúan en ambas regiones en los niveles más altos desde la crisis financiera mundial, y se acercan a la «antigua normalidad» del periodo comprendido entre los años 2000 y 2009. Ante el aumento de los riesgos bajistas tanto para el crecimiento como para la inflación, pensamos que el contexto de tipos de interés es cada vez más restrictivo y que hay una necesidad clara de que los bancos centrales cambien de tendencia en su actuación.
- Hemos reforzado nuestro posicionamiento largo en crédito europeo de grado de inversión, sin aumentar al mismo tiempo nuestra cobertura de duración en renta fija, adoptando así una postura más positiva en duración.
- Hemos iniciado una pequeña posición larga en renta variable estadounidense, especialmente en el sector tecnológico, donde las valoraciones resultan cada vez más atractivas. Las empresas tecnológicas presentan, por naturaleza, un perfil más defensivo, y podrían verse favorecidas por el esperado cambio de tendencia de los bancos centrales. La estacionalidad también favorece a esta posición táctica.
- Esta posición en renta variable estadounidense ha sustituido a nuestra antigua preferencia por la renta variable japonesa. La posición en Japón ha superado este año a la posición corta en Europa (sin Reino Unido), pero las perspectivas están empeorando y las empresas japonesas presentan un nivel elevado de apalancamiento en relación con el ciclo mundial. Ante el creciente cuestionamiento de la actuación de los bancos centrales y el aumento de las valoraciones relativas, los argumentos que respaldan nuestra posición se han debilitado de forma considerable.
Como muestra de la todavía elevada volatilidad de los mercados, las primas de renta fija subieron de forma notable en octubre, lideradas por el rendimiento real. Muchos de los participantes en el mercado, incluidos los principales bancos centrales, consideran que la previsión de rendimiento real a cinco años en cinco años es un indicador a largo plazo del nivel «neutral» de los tipos de interés.
Este año, dicha previsión ha aumentado desde los niveles mínimos registrados en los últimos 50 años [1] a niveles que no veíamos desde antes de la gran crisis financiera. Los tipos de interés oficiales también han aumentado de forma notable.
El mercado descuenta que para mediados de 2023 los tipos de interés de los bancos centrales se sitúen entre el 5,0 y el 5,5% en Estados Unidos y en torno al 2,75% en Europa. Estos tipos no son neutrales, sino restrictivos. En otras palabras, el crecimiento económico se ve reducido a estos niveles.
El aumento de la previsión de tipos llega en un momento en el que los efectos de las medidas adoptadas por los bancos centrales comienzan a trasladarse a la economía en forma de disminución del crecimiento y de la inflación; el agresivo endurecimiento de la política monetaria está comenzando a hacer mella.
En general, mantenemos el posicionamiento neutral en deuda pública, pero hemos reforzado nuestras posiciones sobreponderadas en crédito europeo de grado de inversión.
Estamos en temporada de presentación de resultados
Los inversores han esperado con impaciencia los datos de beneficios empresariales correspondientes al tercer trimestre, para comprobar si se materializaban las advertencias que apuntan a un fuerte descenso de las ganancias. La caída que ha registrado este año la renta variable estadounidense ha venido impulsada en mayor medida por el aumento del rendimiento real y las tasas de descuento que por la reducción de las expectativas de beneficios, mientras que en Europa ha predominado la preocupación por el crecimiento.
Aunque pensamos que las expectativas de beneficios de las empresas europeas aún tienen margen para seguir cayendo, en Estados Unidos ya han caído mucho, especialmente las empresas tecnológicas.
La previsión relativa al índice S&P 500 apuntaba a un crecimiento de los beneficios de solo el 1,5% frente a los datos registrados en el tercer trimestre de 2021, y el 75% de dicho aumento procedía exclusivamente del sector de la energía. Excluida la energía, se preveía una caída de las ganancias por acción del 6%. La previsión en Europa apuntaba a un crecimiento de los beneficios del índice del 20%, que sería del 5% excluidas las materias primas.
Ante un entorno así, no nos ha sorprendido que el crecimiento de los beneficios registrado por el momento en Estados Unidos, excluidas las materias primas, haya sido negativo (gráfico 2). No obstante, la mayoría de los sectores han superado las previsiones de los analistas, con la notable excepción del sector de los medios de comunicación interactivos, en el que los resultados de algunas compañías han resultado decepcionantes. Tal y como ya hiciera en el trimestre anterior, Europa ha vuelto a superar a Estados Unidos.
Sin embargo, como siempre, lo que más preocupa a los inversores en renta variable es el futuro. Uno de los factores que ha impulsado el repunte que han registrado recientemente los mercados estadounidenses han sido las favorables expectativas de las empresas sobre las perspectivas futuras, en un momento en el que la confianza de los inversores en el segmento de la renta variable era extremadamente débil.
Aunque en las últimas semanas numerosas empresas han revisado a la baja sus previsiones de beneficios, la mayoría pertenecían a sectores que se habían beneficiado de las medidas de confinamiento, pero cuya tendencia de beneficios comienza a recuperar los niveles prepandémicos. En lo que respecta al índice, sin embargo, la previsión de beneficios ha estado en línea con la del trimestre anterior y por encima de la media a largo plazo, de solo el 23% (gráfico 3).
Tipos de interés
Aparte de las expectativas de beneficios empresariales, el factor que ha afectado en mayor medida a los mercados de renta variable han sido los tipos de interés reales. De aquí en adelante, este factor debería suponer un riesgo menor para los mercados de renta variable. Con el tiempo, debería acabar convirtiéndose en un factor positivo, cuando la Reserva Federal cambie de tendencia y comience a bajar los tipos de interés.
El impacto de la subida de tipos se ha sentido especialmente en los múltiplos de las empresas de crecimiento de mayor duración. Cuando el rendimiento real se desplomó durante el periodo de confinamiento cuando la Reserva Federal se embarcó en la mayor ronda de medidas de expansión cuantitativa hasta la fecha, las valoraciones se dispararon hasta alcanzar niveles que no veíamos desde la época del estallido de la burbuja tecnológica a finales de la década de 1990.
La entidad está ahora retirando toda esa orientación expansiva de sus políticas. El rendimiento real a cinco años en cinco años ha subido casi 200 puntos básicos este año. La buena noticia es que tanto el rendimiento real como las valoraciones de las empresas de crecimiento se han normalizado en gran medida (o, al menos, se han normalizado a los niveles propios de la era posterior a la crisis financiera mundial).
En consecuencia, el NASDAQ parece ahora uno de los mercados más atractivos en lo que respecta a los precios (gráfico 4), lo que nos ha llevado a rotar nuestra exposición al mercado de renta variable japonesa hacia la renta variable estadounidense y, en concreto, hacia las empresas tecnológicas.
La renta variable japonesa ha superado este año al mercado europeo (sin Reino Unido), pero las perspectivas están empeorando y las empresas japonesas presentan un nivel elevado de apalancamiento en relación con el ciclo mundial.
Ante el creciente cuestionamiento de la actuación de los bancos centrales y el aumento de las valoraciones relativas, los argumentos que respaldan nuestra posición larga en renta variable japonesa se han debilitado de forma considerable. A pesar de los buenos fundamentales que presentan las empresas, hemos recortado nuestra exposición a la renta variable japonesa y hemos pasado a un posicionamiento neutral, por razones tanto de valoración como de fundamentales.
Las expectativas de tipos de interés de los fondos federales han alcanzado su nivel máximo, por lo que las valoraciones de las empresas estadounidenses de crecimiento deberían venir impulsadas fundamentalmente por los beneficios. Tal y como hemos mencionado, dichas valoraciones aumentaron con fuerza durante el periodo de confinamiento y la tendencia frente a las cifras de beneficios de las empresas de valor se ha ido revirtiendo desde entonces, particularmente en un entorno de subida de los precios de las materias primas y de aumento de los beneficios del sector financiero (gráfico 5). Sin embargo, a medida que la economía estadounidense se vaya acercando a la recesión, el mayor crecimiento de los beneficios que ofrece el estilo crecimiento debería dar lugar a un rendimiento relativamente superior.
Materias primas y divisas
Las materias primas han sido una de las pocas clases de activo que han registrado una rentabilidad positiva en 2022, aunque ahora han entrado en territorio de mercado bajista tras el nivel máximo alcanzado en meses anteriores [2]. Seguimos favoreciendo la inversión en materias primas.
A pesar de la preocupación por una posible recesión, sigue habiendo factores que respaldan al sector, como los siguientes:
- Aspectos estratégicos, como la transición hacia la energía sostenible, que necesita un gran uso de materias primas
- La situación geopolítica, que favorece a las materias primas (por ejemplo, con el nacionalismo de los recursos)
- La escasez de oferta
- La asignación de activos y las ventajas de diversificación
- La reapertura de la economía china, que limita el suministro de metales básicos.
Los metales preciosos, especialmente el oro, pueden actuar como una atractiva cobertura frente a la inflación, aunque están estrechamente relacionados con los movimientos de los tipos reales y con el dólar estadounidense.
Las divisas son un aspecto importante en el rendimiento de las materias primas. La política monetaria y los diferenciales de tipos de interés han impulsado este año a los tipos de cambio y han favorecido al dólar estadounidense tanto en términos reales como nominales. Recientemente, estas relaciones se han puesto en tela de juicio, y ahora es la fluctuación de las divisas la que impulsa los diferenciales de tipos reales, y no al revés [3]. En general, mantenemos un posicionamiento neutral en divisas.
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Referencias
[1] Desde -85 puntos básicos en Estados Unidos y -1,4% en Europa, que eran las cifras que se registraban en esta fecha en 2021, se ha pasado a 1,25% y 1,50% en Europa y Estados Unidos respectivamente.
[2] El índice BCOM ha caído un 30% desde su nivel máximo. Se considera un mercado bajista cuando el índice registra una caída superior al 20%.
[3] Prueba de causalidad de Granger sobre el tipo de cambio EUR/USD y diferencial de los tipos de interés reales y nominales a dos años
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