Este artículo forma parte del informe trimestral de perspectivas de renta fija para el tercer trimestre de 2026, que analiza la deuda emergente, el crédito europeo, la deuda europea de alto rendimiento, la deuda soberana y los bonos de titulización hipotecaria emitidos por organismos gubernamentales estadounidenses.
- La deuda europea de alto rendimiento ha registrado sólidos resultados durante el segundo trimestre, en un contexto marcado por un fuerte volumen de emisión y una sólida demanda por parte de los inversores, pese a la volatilidad geopolítica y la fluctuación de los precios de la energía.
- Los fundamentales crediticios siguen siendo favorables, con unas bajas tasas de impago, una evolución estable de los balances y un perfil de refinanciación favorable.
- Las perspectivas para el tercer trimestre siguen siendo favorables gracias al nivel atractivo de carry y a las bajas expectativas de impago, pero el nivel reducido de los diferenciales exige un enfoque de inversión más selectivo.
La deuda europea de alto rendimiento ha registrado sólidos resultados durante el segundo trimestre pese al aumento de la volatilidad derivado del conflicto entre Estados Unidos e Irán, la fluctuación de los precios de la energía y la preocupación por la evolución del crecimiento de la economía mundial.
Los resultados se han visto favorecido por unos sólidos factores técnicos, unos niveles atractivos de rendimiento y una demanda sostenida de carry por parte de los inversores (rentas obtenidas una vez descontados los costes de financiación).
Los diferenciales se redujeron 54 puntos básicos en el segundo trimestre, hasta situarse en 315. La rentabilidad acumulada desde principios de año se sitúa en el 1,7%. El mercado sigue claramente dividido entre los emisores de elevada calidad que mantienen una evolución favorable y el resto, como ilustra la acusada diferencia entre el diferencial del índice CCC, de 1.260 puntos básicos, y el del índice BB, de 211 puntos básicos, según J.P. Morgan.
Nivel de actividad sin precedentes en el mercado primario
El segundo trimestre destacó como uno de los más activos jamás registrados en el mercado primario europeo de deuda de alto rendimiento. Según J.P. Morgan, el volumen bruto de emisiones alcanzó aproximadamente 49.000 millones de euros, lo que supuso un nuevo máximo trimestral. Por su parte, los emisores de los distintos sectores y categorías de calificación siguieron contando con un buen acceso al mercado.
La actividad de emisión siguió orientándose principalmente hacia los emisores de mayor calidad, que representaron el 58% del total, aunque la actividad en el segmento de calificación B aumentó hasta el 36%, frente al 25% registrado en el primer trimestre.
Cabe destacar que el mercado absorbió este elevado volumen de oferta sin que se produjera un aumento significativo de los diferenciales, lo que pone de relieve la solidez de la demanda.
La demanda de los inversores mantuvo su solidez durante el trimestre, ya que la clase de activo ofrece un nivel atractivo de rendimiento total en relación con el efectivo y las alternativas de grado de inversión. Además, durante el trimestre se observó una demanda sostenida de activos orientados a la generación de rentas.
Las presiones de refinanciación fueron limitadas y los diferenciales se mantuvieron en niveles reducidos, próximos a los registrados tras la crisis financiera mundial, lo que refleja la escasez de rentabilidad, el dominio del segmento de calificación BB y la búsqueda continua de carry.
Los fundamentales de crédito siguen siendo favorables
Las compañías registraron sólidos beneficios durante el primer trimestre, y se esperaba que las cifras de beneficios y flujos de caja mantuvieran su solidez en los tres meses siguientes.
Durante el segundo trimestre, los fundamentales corporativos siguieron siendo favorables y las tasas de impago se mantuvieron en niveles muy reducidos. Según J.P. Morgan, se espera que caigan al 2,4% hacia finales de 2026.
La mayoría de los emisores siguieron contando con un buen acceso a los mercados de capitales y el riesgo de refinanciación siguió siendo limitado, dado el volumen reducido de vencimientos a corto plazo y la estabilidad general en la evolución de los balances en el conjunto del mercado.
Perspectivas: contexto positivo, menos margen de error
Mantenemos una visión positiva sobre la deuda europea de alto rendimiento de cara al tercer trimestre, aunque la relación entre el riesgo y la rentabilidad resulta menos atractiva que en meses anteriores, ya que los diferenciales se sitúan en niveles muy reducidos en términos históricos.
Pensamos que el conflicto en Oriente Próximo podría tener un impacto moderado en la dinámica de crecimiento e inflación, para la que anticipamos una mejora en 2027. Prevemos un crecimiento del 1,3% de la economía de la eurozona, respaldado por el plan alemán de inversión y por la posible recuperación de la actividad de la construcción, que no logra repuntar desde 2022.
Podemos identificar tres factores favorables:
- Un nivel de carry atractivo: en comparación con su media a largo plazo, el rendimiento total se mantiene en niveles elevados, en un 5,74% incluidos los títulos con calificación CCC y en un 5% si los excluimos. Según J.P. Morgan, este nivel de rendimiento sigue ofreciendo protección frente a un posible aumento moderado de los diferenciales. Se espera que el carry siga siendo el factor que impulse en mayor medida la rentabilidad durante el próximo trimestre.
- Perfil favorable de refinanciación: el calendario de vencimientos de la deuda de alto rendimiento sigue siendo relativamente favorable durante los próximos dos años, lo que reduce la preocupación en torno a la necesidad de refinanciación y favorece los fundamentales corporativos.
- Estabilidad de las tasas de impago: las expectativas de impago se mantienen en niveles reducidos y los indicadores de crédito siguen siendo sólidos en buena parte del mercado, pese al contexto de desaceleración del crecimiento económico.
Principales riesgos
En nuestra opinión, el riesgo principal para la clase de activo está en la valoración. Los niveles actuales de diferencial ofrecen escasa protección frente a una evolución peor de lo esperado de las condiciones macroeconómicas o geopolíticas.
La evolución del conflicto en Oriente Próximo sigue siendo el principal riesgo macroeconómico para los mercados de crédito. La reaparición de las tensiones en los mercados energéticos o en las rutas de transporte marítimo podría provocar un nuevo aumento de la volatilidad en los activos de riesgo y aumentar la presión sobre los emisores cuya actividad requiere un elevado consumo de energía.
En conjunto, el crecimiento de la economía europea sigue siendo positivo, aunque no especialmente acusado. El mercado está dejando atrás un periodo marcado por una subida generalizada para entrar en un entorno en el que la selección de emisores y sectores podría desempeñar un papel mucho más importante en la generación de rentabilidad.
Consecuencias para la inversión
De cara al tercer trimestre, mostramos preferencia por los títulos de deuda con calificación B que siguen registrando resultados sólidos frente a los de la parte alta del segmento BB, así como por los títulos que ofrecen un mayor nivel de carry, con menos énfasis en la revalorización del capital.
Mantenemos una exposición neutral a la beta, con una posición reducida en bonos híbridos y bonos de capital adicional de nivel 1 (AT1), segmentos que, a nuestro juicio, presentan un posicionamiento inversor excesivamente concentrado. También adoptamos una postura de prudencia con respecto al segmento CCC, ya que muchos emisores presentan fundamentales vulnerables, flujos de caja débiles y vencimientos en 2028 y 2029 que podrían resultar difíciles de refinanciar.
Favorecemos a los sectores defensivos con perfiles de flujos de caja sólidos (telecomunicaciones, sanidad y bienes inmuebles), a las compañías con trayectorias claras de desapalancamiento y una sólida generación de flujo de caja libre y a las posiciones que ofrecen un nivel de carry atractivo sin depender de una nueva reducción de los diferencialespara generar rentabilidad, incluidos los títulos a tipo variable.
Por el contrario, mostramos una mayor prudencia con respecto a los emisores muy apalancados, los emisores de sectores cíclicos con escasa visibilidad sobre sus flujos de caja libre y las empresas con elevada exposición a la inflación sostenida de los precios de la energía.
Tras la firma del memorando de entendimiento entre Estados Unidos e Irán, hemos ido reorientando nuestra atención hacia los sectores y los emisores que se habían visto especialmente afectados por el conflicto, entre los que se incluyen los sectores sensibles a la evolución de los tipos de interés, como el inmobiliario, así como las actividades relacionadas con la construcción y los envases y embalajes, además de determinadas empresas de consumo.
La dispersión aumentó en el segundo trimestre; ciertos títulos perdieron valor durante el trimestre ante el deterioro de la confianza de los inversores y la adopción de posiciones cortas por parte de algunos fondos de inversión libre (hedge funds).
Por lo tanto, pensamos que podrían surgir oportunidades atractivas para los inversores con mayor tolerancia al riesgo que estén dispuestos a asumir posiciones con un grado elevado de convicción. Hemos identificado algunos emisores que cumplen estos criterios y seguimos tratando de encontrar nuevas oportunidades.
A continuación, analizamos tres temáticas que podrían impulsar la rentabilidad durante el resto del año:
- Empresas favorecidas y perjudicadas por la inteligencia artificial. Fuimos de los primeros en reducir nuestra exposición a las compañías de software que podrían verse amenazadas por la inteligencia artificial. Seguimos estando infraponderados en el sector, pero observamos diferencias importantes entre los modelos de negocio más protegidos y los más expuestos a la fuerza disruptiva de la nueva tecnología. Seguimos trabajando en este sentido. Por el contrario, estamos aumentando nuestra exposición a la temática de la inteligencia artificial, ya que pensamos que podría aumentar el volumen de emisiones y que la importancia de esta tendencia en nuestro mercado podría seguir creciendo.
- Actividades vinculadas a la construcción. La confianza de los inversores en esta temática de inversión es reducida, lo que, en nuestra opinión, representa una oportunidad. No esperamos una recuperación del sector en 2026, pero las expectativas sí que apuntan a un repunte moderado en 2027. Algunos emisores presentan una exposición mayor a las actividades de rehabilitación y mantenimiento que a la construcción de obra nueva, y pueden permitirse esperar a que llegue la recuperación, ya que sus flujos de caja cubren el coste de capital. Estas posiciones, que por ahora no cuentan con el respaldo generalizado del mercado, ofrecen una remuneración atractiva mientras esperamos a que se materialice la recuperación.
- Productos químicos. Hay que diferenciar entre las compañías de productos químicos básicos y las de productos químicos especializados. Estas últimas suelen contar con modelos de negocio más sólidos o, al menos, no tan cíclicos. Presentan un cierto componente cíclico, pero existen diferencias importantes entre los distintos subsectores, algunos de los cuales muestran una mayor estabilidad y sólidos perfiles de flujos de caja. Las compañías de productos químicos básicos han tenido que hacer frente a una gran volatilidad en lo que va de año. El cierre del estrecho de Ormuz provocó importantes problemas de suministro en el sector, lo que permitió a estos productores elevar sus márgenes y ganar cuota de mercado frente a sus competidores asiáticos y de Oriente Próximo. El mercado considera que la reapertura del estrecho devolverá a estas compañías a la situación en la que estaban antes de la guerra, algo que nosotros no compartimos, lo que nos ha llevado a posicionar la cartera en consecuencia.
La próxima etapa
La deuda europea de alto rendimiento ha registrado sólidos resultados durante el trimestre, gracias a unos factores técnicos excepcionales, una sólida demanda de los inversores y unos volúmenes de emisión sin precedentes. De cara al futuro, mantenemos una visión positiva sobre la clase de activo, que se ve favorecida por un nivel de carry atractivo, unas bajas expectativas de impago y un perfil de refinanciación favorable.
No obstante, los niveles se mantienen en niveles muy reducidos en términos históricos y los riesgos geopolíticos son elevados, por lo que pensamos que la selección de títulos y emisores irá adquiriendo una importancia cada vez mayor a la hora de generar rentabilidad durante la segunda mitad de 2026.
