Durante los últimos dos años, el segmento de deuda europea de alto rendimiento ha obtenido buenos resultados, con una volatilidad relativamente reducida. La clase de activos ha mostrado capacidad de resistencia ante los factores externos y las circunstancias idiosincráticas del propio universo del alto rendimiento. En nuestra opinión, ello demuestra que el segmento es ahora más maduro y tiene una mayor calidad intrínseca que hace unos años.
Tras dos años de sólida rentabilidad (12,78% en 2023 y 8,92% en 2024*), pensamos que el mercado de deuda europea de alto rendimiento va a mantener su atractivo para los inversores en 2025. Vemos buenas perspectivas para otro año de atractiva rentabilidad en un entorno en el que el vaso está más que medio lleno, y no medio vacío.
Valoraciones y rentabilidad
Los diferenciales se redujeron de manera significativa en 2024, en torno a 85 puntos básicos*. Ello ha hecho que las valoraciones puedan parecer menos atractivas, pero pensamos que los niveles actuales resultan sostenibles. En el pasado, los diferenciales se han mantenido en estos niveles durante bastante tiempo.
En la actualidad, el rendimiento (más que el diferencial) es el principal impulsor de los mercados de crédito. Las subidas de tipos de interés han hecho que los rendimientos se sitúen actualmente en unos niveles capaces de acomodar la posible volatilidad de los diferenciales y proteger el carry. En nuestra opinión, el rendimiento actual del índice de 5,038 (índice de Merrill Lynch, títulos con calificación BB-B excluido el sector financiero, a 31 de diciembre de 2024) sigue siendo atractivo, sobre todo si, tal y como se espera, se mantiene la tendencia a la baja de los tipos de interés en Europa.
La volatilidad también favorece al mercado de deuda de alto rendimiento. En su calidad de instrumentos de corta duración, los títulos de deuda europea de alto rendimiento tienen una volatilidad moderada en términos relativos, sobre todo comparados con la renta variable o incluso con el crédito de grado de inversión, lo que explica el atractivo ratio de Sharpe que presenta este segmento. Aunque el margen para que los diferenciales continúen estrechándose en 2025 es ya reducido, pensamos que el carry podría impulsar los resultados.
Somos optimistas en lo que respecta a las perspectivas de la deuda europea de alto rendimiento en 2025. Hemos aprovechado el aumento de los rendimientos de los bonos que se registró a principios de enero para aumentar el riesgo en bonos de capital adicional de nivel 1 (AT1), bonos híbridos, títulos de crédito de alta calidad y duración media con calificación BB y algunas emisiones que se han visto afectadas por factores idiosincráticos entre los títulos con calificación B de nuestro universo de inversión. Nuestra labor de análisis de crédito también identificó sólidos perfiles de riesgo-rentabilidad en los sectores de sanidad, tecnología y consumo no cíclico.
Como resultado de este reposicionamiento, ahora seguimos una estrategia de mayor rendimiento con un rendimiento corriente de algo más del 6%, frente al 5,03% de nuestro índice de referencia*.
Nuestro enfoque en deuda europea de alto rendimiento se enmarca en una estrategia de alta convicción. El sector al que la estrategia mantiene una mayor exposición es el inmobiliario, ya que pensamos que podría continuar normalizándose en 2025 a medida que se acelera la venta de activos, lo que contribuiría a reducir el nivel de riesgo de los balances.
El año pasado iniciamos una posición sobreponderada en el sector inmobiliario, en un momento en el que las valoraciones de los bonos estaban en sus niveles mínimos y los fundamentales comenzaban a recuperarse tras la crisis. Esta posición resultó determinante, ya que los títulos de deuda de alto rendimiento del sector* registraron una rentabilidad del 36,80% en 2024, frente a la rentabilidad del 8,92% del índice (índice Merrill Lynch Euro HY, títulos con calificación BB-B excluido el sector financiero).
Mejora de las perspectivas a pesar del pesimismo
Hace poco hemos reducido nuestra infraponderación en sectores cíclicos. En nuestra opinión, el pesimismo sobre la situación y las perspectivas de la economía europea ha llegado a su punto máximo. Algunos inversores parecen haber descartado al mercado europeo, y ahora podrían mantener una exposición infraponderada a la región en un contexto de euforia general por los activos financieros estadounidenses. Pensamos que hemos llegado a un punto de inflexión en lo que se refiere a la confianza del mercado, y que algunos activos europeos que han sido descartados por los inversores podrían registrar buenos resultados.
El crecimiento de la economía europea podría estar estabilizándose, aunque a un nivel reducido. Vemos ciertos factores que podrían mejorar las perspectivas de la economía europea a lo largo de 2025. Por ejemplo, este año podríamos asistir al final de la guerra de Ucrania.
La Comisión Europea acaba de presentar la Brújula de la Competitividad de la Unión Europea, que plasma las medidas recogidas en el Informe Draghi en la hoja de ruta de la comisión para los próximos años, con iniciativas concretas que se irán conociendo de manera gradual. El plan podría servir para abordar los problemas estructurales que afectan profundamente a la Unión Europea. Además de prometer medidas de simplificación, la presidenta de la Comisión Europea, Ursula von der Leyen, ha hablado de planes de acción para la industria automovilística y los sectores de gran consumo energético.
En Alemania, es probable que las elecciones federales del próximo 23 de febrero den como resultado la formación de una nueva coalición de gobierno, liderada por los partidos de centroderecha CDU/CSU, favorables al mundo empresarial. El país corre peligro de embarcarse en el tercer año consecutivo de contracción económica, por lo que este nuevo gobierno hará todo lo posible por impulsar el crecimiento.
Solidez de los fundamentales de los emisores de deuda europea de alto rendimiento
Dada la debilidad actual del crecimiento económico en Europa, las inversiones empresariales y la actividad de fusiones y adquisiciones siguen siendo escasas. Las empresas que conforman el universo de deuda de alto rendimiento priorizan la reducción de la deuda y tienen acceso a un mercado primario muy sólido. Pensamos que los factores técnicos que favorecieron al mercado europeo de deuda de alto rendimiento en 2024 (entradas de capital en fondos de inversión y demanda de garantías para obligaciones garantizadas por préstamos) se mantendrán en 2025.
La inflación tiende a la baja en toda la eurozona. Se prevé que las condiciones crediticias mejoren, ya que el Banco Central Europeo va camino de recortar el tipo de la facilidad de depósito hasta situarlo en el 2% este verano.
Según nuestro análisis, las características fundamentales de las compañías que conforman el segmento de deuda europea de alto rendimiento son relativamente sólidas. Los resultados obtenidos por las empresas de la región continúan demostrando la capacidad de resistencia de los modelos de negocio. Los márgenes de beneficios son estables, los costes están bajo control y hay una generación sostenida de efectivo.
Vemos pocas empresas que sean susceptibles de reestructuración. Las tasas de impago se han reducido, y pensamos que podrían mantenerse en torno al 3%, o incluso por debajo. En general, los emisores de deuda de alto rendimiento mantienen unos ratios financieros sólidos y resistentes. Pensamos que la situación podría seguir mejorando en 2025.
*Fuente: BNP Paribas Asset Management, los datos mencionados se refieren al índice Merrill Lynch Euro High Yield, títulos con calificación BB-B excluido el sector financiero, a 31 de diciembre de 2024.
