La subida de los tipos de interés en Estados Unidos, con un aumento tanto de los rendimientos reales como de las expectativas de inflación, es un reflejo del fortalecimiento del crecimiento y de las limitaciones de la oferta.
Este artículo es un extracto del Mensual de asignación de activos de abril.
Los vaivenes provocados por los tipos de interés reales en Estados Unidos, las expectativas de inflación y el nivel futuro de los tipos de interés oficiales continúan siendo los factores que determinan en mayor medida la rentabilidad de los activos en todo el mundo.
Por ejemplo, el rendimiento de la deuda emergente denominada en divisa local es, en gran medida, el reflejo del rendimiento de la deuda estadounidense, al igual que lo ha hecho el rendimiento relativo de las compañías de valor frente a las de crecimiento.
La deuda pública de la eurozona, sin embargo, ha logrado recuperarse parcialmente de la venta generalizada registrada en febrero, gracias a la mayor contundencia mostrada por el Banco Central Europeo.
Cambio de dinámica en el contexto de subida de tipos de interés
La subida de los tipos de interés en Estados Unidos continuó durante el mes de marzo, aunque a un ritmo más lento. La distribución de dicha subida también fue diferente: el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años subió otros 34 puntos básicos (pb) tras haber registrado un aumento similar en febrero. También aumentó la previsión del mercado sobre el nivel futuro de los tipos aplicables a los fondos federales.
El cambio más significativo en la dinámica del mercado lo vimos en el desplazamiento del equilibrio entre las contribuciones procedentes de los rendimientos reales y las procedentes de las expectativas de inflación. En febrero, el incremento del rendimiento nominal de los títulos a cinco y diez años se debió fundamentalmente al incremento de los rendimientos reales, mientras que en marzo fueron las expectativas de inflación las que contribuyeron en mayor medida a dicho incremento (véase gráfico 1).
El mercado no prevé ningún cambio en la tendencia deflacionista
No todos los movimientos del mercado son necesariamente del agrado de la Reserva Federal estadounidense.
Por un lado, la entidad ha transmitido el mensaje de que no le preocupa el incremento de los rendimientos del mercado, ya que este refleja las buenas perspectivas de fortalecimiento del crecimiento y aumento de la inflación. Las expectativas de inflación a cinco años dentro de cinco años han aumentado al 2,4%. Aunque se trata de su nivel más alto desde 2018, aún se mantienen por debajo de los niveles previos a la crisis financiera mundial, próximos al 3%. Aquella fue la última vez en la que la Reserva Federal alcanzó su objetivo de inflación del 2%, según el índice de gastos en consumo personal.
El mercado prevé un fuerte aumento de la inflación durante el próximo año, conforme la economía estadounidense vaya eliminando las medidas de restricción, las medidas de estímulo fiscal aprobadas vayan estimulando el crecimiento y se mantenga una cierta interrupción de las cadenas de suministro. Todo ello indica que, a pesar del fuerte repunte de la inflación que se espera a corto plazo, el mercado no prevé un cambio en la dinámica previa de desinflación a largo plazo.
¿Se adelantará la Reserva Federal en la subida de tipos?
Aunque a la Reserva Federal no parecen preocuparle los tipos de interés del mercado, sí que preocupa, sin embargo, el nivel de los tipos aplicables a los fondos federales a partir de los próximos dos años.
Según los datos más recientes, solo siete de los dieciocho miembros del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal prevén una subida de los tipos oficiales para 2023. La Reserva Federal ha insistido en que solo subirá los tipos cuando haya puesto fin a su programa de expansión cuantitativa, lo que no parece que vaya a ocurrir antes de 2023.
Sin embargo, el mercado ha revisado al alza su previsión sobre los tipos de interés de los fondos federales, y actualmente descuenta una subida de al menos 50 pb en los próximos dos años. Esta previsión de subida de los tipos oficiales podría también explicar por qué las previsiones de inflación a medio plazo no han aumentado más: a pesar de que la Reserva Federal ha insistido en que va a tolerar una inflación superior al objetivo fijado, parece que el mercado duda de que la entidad vaya a mostrarse tan tolerante al respecto. Una subida de los tipos de interés ralentizaría el crecimiento y limitaría la inflación.
Prudencia en torno a los tipos de interés
Por otro lado, hay riesgo de que la inflación de los precios al consumo aumente con fuerza este verano. Podría alcanzar el 3,5%.
Los observadores del mercado son muy conscientes de esta posibilidad, porque gran parte de la subida se debería simplemente a efectos de base, pero un aumento excesivo de la inflación podría alarmar a los mercados y provocar una venta generalizada de títulos de deuda pública.
De igual modo, si la Reserva Federal consigue convencer a los mercados de que no se apresurará a la hora de reducir su programa de expansión cuantitativa o subir los tipos de interés, las expectativas de subida de tipos y de rendimientos reales podrían reducirse. La caída de los rendimientos nominales se vería compensada con creces por el aumento de las expectativas de inflación.
Mantenemos la prudencia en torno a las perspectivas de tipos de interés, y preferimos optar por activos que puedan verse favorecidos por la reflación.
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