La crisis sin precedentes provocada por el COVID-19 ha dejado desorientados a los asignadores de activos. En el contexto de una mayor incertidumbre, unida a la perspectiva de rentabilidades más bajas durante más tiempo en los mercados de deuda y de acciones, la búsqueda de renta por parte de los inversores será más crucial si cabe.
En su último informe de asignación de activos a largo plazo, Daniel Morris (estratega senior) y Koye Somefun (director de soluciones multiactivo en el Grupo de análisis cuantitativo) presentan sus perspectivas sobre lo que cabe esperar tras la Gran Pandemia de 2020. A continuación figuran sus principales conclusiones.
Una nueva era de rentabilidades más bajas por más tiempo
En el actual entorno, la renta variable sigue siendo una de las pocas clases de activo con potencial de crecimiento. No obstante, echemos primero un vistazo a los mercados de renta fija y a la inflación.
Con la expectativa de una marcada caída del PIB mundial en 2020 y el anuncio de medidas de estímulo por un importe cercano a los 5 billones de dólares, todo apunta a que los ratios de deuda/PIB van a aumentar. Dicho esto, es probable que los bancos centrales compren una parte significativa de la nueva deuda.
Pese a los esfuerzos de las autoridades para proteger a las empresas y los puestos de trabajo, no anticipamos una recuperación en forma de V. Esta recesión va a dejar cicatrices profundas y duraderas. Es probable que las presiones desinflacionarias y la actuación de los bancos centrales mantengan bajas las rentabilidades al vencimiento (TIR) de la deuda en el corto plazo, dando nueva vida al mantra de rentabilidades más bajas durante más tiempo.
Tomando la iniciativa, la Reserva Federal estadounidense mantendrá seguramente su tipo de interés de intervención en cero durante varios años. Su objetivo a medio plazo para los tipos reales está claro: rebajarlos y mantenerlos bajos.
Es probable que la inflación experimente fuerzas opuestas
En Estados Unidos, el impacto a corto plazo de la crisis del COVID-19 en la inflación de consumo será presumiblemente negativo: nuestra expectativa es que el desplome de la demanda provocará un descenso de la inflación.
A largo plazo, al recuperarse la demanda, nos parece concebible que la economía ponga a prueba las restricciones de la capacidad. La preocupación en torno a unas cadenas de suministro entrelazadas en una era de pandemias y rivalidades entre superpotencias podría dar marcha atrás a la globalización, limitando la competencia y elevando más si cabe la inflación.
Aun así, dudamos que estas tendencias acaben imponiéndose a las fuerzas desinflacionarias de la automatización, del mayor uso de la tecnología y de la transparencia de precios propiciada por internet.
¿Qué perspectivas presenta la renta variable?
Todo apunta a que las empresas experimentarán una demanda por lo general baja a medida que salen de la crisis. Las que ya sufrían tensiones operativas experimentarán más presión si cabe en los próximos meses, con lo que el ciclo de incumplimientos será más largo.
Actualmente, las estimaciones de consenso reflejan optimismo en torno a la recuperación del beneficio en los Estados Unidos. Sin embargo, la bolsa estadounidense parece mucho más cara que el resto del mundo. Gran parte de esta prima se halla en tecnología “amplia”: comercio minorista por internet, películas y entretenimiento, y medios de comunicación interactivos. Estos sectores deberían seguir beneficiándose de cambios en el comportamiento de los consumidores y de los trabajadores. Anticipamos una compresión de los ratios de valoración, aunque esto podría obedecer más bien a una subida de los beneficios que a una reversión a la media de estas medidas.
Por lo que respecta a los mercados emergentes, los inversores son mucho más conscientes de los riesgos, aunque hay un consuelo: los países de este universo se hallan en una posición mucho mejor a día de hoy que antes de la crisis financiera asiática. Dicho esto, la capacidad para amortizar deuda ha disminuido, ya que los ingresos nacionales (y corporativos) han caído en línea con el PIB, el comercio, el turismo y los precios del petróleo.
Las valoraciones de las acciones de mercados emergentes figuran entre las más atractivas de las principales regiones, lo cual podría reflejar los retos significativos a los que se enfrentan muchas naciones (como decíamos antes).
La rentabilidad superior de China pone de relieve una ventaja clave: la rápida intervención del gobierno y del banco central. Además, el mercado chino tiene una proporción elevada de empresas tecnológicas que seguramente se beneficiarán de tendencias a largo plazo en la nueva realidad poscoronavirus.
En general, las valoraciones son básicamente razonables: los mercados de algunos países parecen baratos, y algunos sectores con múltiplos más elevados pueden ofrecer un potencial de crecimiento mejor aún que antes de la crisis.
Un examen más detallado de las rentabilidades
¿Qué significan unos mayores niveles de endeudamiento y un crecimiento más lento para las rentabilidades a largo plazo? Dado que nuestras predicciones se basan en modelos de valoración que pueden revelar qué activos sufrieron los mayores trastornos tras la oleada de ventas desencadenada por el COVID-19 a comienzos de año, creemos que pueden ser útiles para los inversores que desean posicionarse de cara a una recuperación.
El crecimiento económico moderado y la política monetaria expansiva deberían conducir, a lo sumo, a unas TIR de la deuda pública ligeramente más altas: se prevén subidas de las TIR del 0,9% en la eurozona y el Reino Unido, del 1,1% en el núcleo de Europa y del 0,7% en Estados Unidos, aproximadamente.
La postura agresivamente expansiva de la Fed ha tenido un efecto notable en la rentabilidad esperada del efectivo y la deuda gubernamental en la principal economía del mundo. Con la perspectiva de tipos básicamente inalterados en Estados Unidos, las rentabilidades esperadas son mucho más equiparables a las de la eurozona que antes de la crisis. Además, la cobertura del riesgo del dólar para los inversores de la eurozona se ha abaratado en gran medida.
En los mercados de deuda corporativa, las primas de riesgo del crédito con grado de inversión son actualmente elevadas respecto a la mediana a largo plazo. Los bonos corporativos se beneficiarían de una eventual compresión hacia dicha mediana a lo largo del año que viene.
En términos de rentabilidad excedente (y de rentabilidad cubierta), preferimos marginalmente el crédito investment grade del Reino Unido y de Estados Unidos al de la eurozona.
En el caso de la deuda corporativa high yield, nos inclinamos por el Reino Unido y la eurozona. El crédito high yield estadounidense tiene una calificación ligeramente más baja, con lo que es más sensible a un mayor riesgo de incumplimiento en el actual entorno.
En cuanto a los mercados de renta variable, pronosticamos una rentabilidad total en dólares del 5,25% en Estados Unidos, y del 4,75% en Europa. Las acciones japonesas parecen baratas en base al ratio PER con ajuste cíclico.
Adoptar una perspectiva de cartera
- Los activos de crédito de mayor riesgo (deuda de mercados emergentes denominada en dólares, crédito high yield de la eurozona y de Estados Unidos) y los bonos convertibles nos inspiran relativo optimismo.
- Puestos a elegir entre la renta variable y las inmobiliarias cotizadas, nos inclinamos por la renta variable.
- Por lo que respecta a los activos core, preferimos las acciones y el crédito a la deuda pública.
- Al mismo tiempo, la deuda gubernamental ligada a la inflación nos gusta más que los bonos nominales. Lo que nos inspira menos confianza en este ámbito es la rentabilidad ajustada al riesgo de los treasuries estadounidenses.
- Teniendo en cuenta las valoraciones, el coste de cobertura y la medida en que esta última puede reducir el riesgo en una cartera, los inversores deberían cubrir la exposición a la mayoría de las divisas, a excepción del yen.
En resumen, la búsqueda de renta se intensificará a medida que salimos de la crisis. Los inversores deberán recurrir nuevamente a las acciones, al crédito con grado de inversión de menor calificación y a la deuda de mercados emergentes para satisfacer sus objetivos de rentabilidad, con todo el riesgo que conllevan estas clases de activo.
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