- Los mercados financieros continúan alternando la preocupación por el crecimiento y por la inflación. Hemos aprovechado la volatilidad de los mercados para neutralizar nuestras perspectivas sobre la duración corta. Se trata de una perspectiva de alta convicción que hemos mantenido en las carteras multiactivos durante gran parte de 2022.
- Los rendimientos se sitúan en Estados Unidos próximos al 4% (a cierta distancia del 1,75% de principios de año), por lo que se ha reducido de forma considerable el perfil de riesgo-rendimiento de la duración corta en deuda soberana. Más que un cambio de tendencia en nuestra evaluación de los fundamentales, estamos ante una medida impulsada por el nivel de valoraciones.
- En lo que respecta a la renta fija, mantenemos un posicionamiento largo en deuda corporativa en euros defensiva y de elevada calificación, ya que el mercado descuenta una tasa de impagos superior a la que nosotros anticipamos. Las posiciones presentan en su mayor parte cobertura de duración.
- Las primas de la renta variable han aumentado recientemente, pero aún son considerablemente inferiores a los niveles registrados en junio o, de hecho, a los niveles que indicaría el crecimiento recesivo. Aunque los precios de la renta variable han caído, las expectativas de beneficios empresariales se han mantenido (sorprendentemente) estables.
- Hemos reducido nuestra exposición a la renta variable japonesa, que ha registrado este año unos resultados notablemente favorables. Mantenemos un posicionamiento largo en Japón y en China, convicción que neutralizamos con nuestra postura de prudencia hacia a la renta variable europea. Más adelante analizamos con detalle nuestro posicionamiento en renta variable china. En general, el posicionamiento de las carteras en renta variable es neutral.
- El consumo de riesgo general es prudente, algo inferior a un tercio de los rangos permitidos en la asignación de activos.
Perspectivas de la cartera
Los rendimientos se sitúan en Estados Unidos próximos al 4%, a cierta distancia del 1,75% en el que se situaban en meses anteriores cuando el comité de inversión estaba construyendo las posiciones (véase gráfico 1), lo que nos llevó a recoger beneficios en nuestra posición corta en duración estadounidense, llevando a neutral la asignación a deuda pública y bonos estadounidenses en nuestra tabla de asignación de activos (véase tabla al final del documento).
Se trata de una medida impulsada principalmente por el nivel de valoraciones, ya que el perfil de riesgo-rendimiento de la duración corta en estos niveles no nos parece tan evidente. Pese al cambio de paradigma que se está produciendo, cuyos efectos son especialmente intensos en el Reino Unido, las condiciones financieras se han endurecido de forma notable. La inquietud en torno a las perspectivas de crecimiento vuelve a cobrar protagonismo, lo que debería limitar la tendencia alcista de los rendimientos.
En lo que respecta a la renta fija, mantenemos un posicionamiento largo en deuda corporativa en euros defensiva y de elevada calificación, en su mayor parte con cobertura de duración. Hemos reducido nuestra exposición a la renta variable japonesa, que ha registrado este año unos resultados notablemente favorables, de modo que está al mismo nivel que la renta variable china.
Mantenemos nuestro posicionamiento en China, donde las medidas de estímulo llegan con retraso. Compensamos ambas posiciones con nuestra postura de prudencia hacia la renta variable europea, lo que deja en neutral nuestro posicionamiento general en renta variable. En general, el consumo de riesgo sigue siendo prudente y se mantiene en el quintil de «rechazo».
Mantenemos el optimismo en torno al mercado chino
Los mercados financieros reaccionaron con intensidad a los datos de inflación estadounidense, superiores a lo esperado. La renta variable registró fuertes caídas, especialmente los fondos cotizados apalancados. La revisión a la baja de los beneficios empresariales intensificó las caídas.
Aunque los inversores se muestran cautelosos, dado el aumento de la volatilidad a corto plazo (véase gráfico 2) y unos elevados ratios put-call, pensamos que sigue habiendo un riesgo significativo de caída de la renta variable, como consecuencia de los ajustes en las cifras de beneficios empresariales. Por ejemplo, en lo que respecta a la renta variable estadounidense, una vuelta a la tendencia de los beneficios apuntaría a una caída del 20% en la rentabilidad total; un movimiento a medio camino de la tendencia sugeriría aproximadamente un 12%. La renta variable europea es la que se enfrenta a una mayor caída de beneficios, por lo que representa nuestra principal posición corta.
En este contexto, la renta variable china (y japonesa) cuenta con bastante margen. El comité de inversión mantiene un posicionamiento largo en renta variable china desde la fuerte caída registrada en marzo; se trata de una posición que ha logrado mantenerse a flote frente a la renta variable global tras una subida inicial.
Los cinco principales elementos de apoyo de la renta variable china han mantenido su solidez o incluso han registrado un cierto fortalecimiento, especialmente en términos relativos con respecto al resto del mundo, lo que nos lleva a mantener nuestro optimismo con respecto a la clase de activo.
Estos cinco elementos son:
• Mientras en el resto del mundo se está endureciendo la política monetaria, la flexibilización política ha llegado a China. Aunque las medidas aplicables al mercado inmobiliario han resultado algo decepcionantes, la actuación comienza a acelerarse y nuestro equipo central de análisis macroeconómico se muestra ahora más optimista al respecto.
• Paso atrás en materia normativa: esta medida resulta especialmente importante para los índices MSCI, con fuerte presencia tecnológica. Es posible que la flexibilización de la normativa haya superado las expectativas del mercado. Por ejemplo, tras una larga interrupción, comienzan a aprobarse licencias de juego en un entorno más favorable a las empresas, tanto por parte de los organismos normativos como los de ciberseguridad. La mayoría de los certificados estadounidenses de depósito (ADR) son ahora intercambiables.
• Se han mantenido unas favorables expectativas de beneficios empresariales, con una previsión de crecimiento del 9,5% para este año y del 15,5% para el año próximo. Las expectativas de beneficios cayeron antes en China que en el resto del mundo, y ahora están subiendo también mucho antes, con unas previsiones muy prudentes en el segmento de compra. Nuestros analistas macroeconómicos se muestran optimistas.
• Valoraciones atractivas: tras un intenso 2021, la previsión de ratio precio-beneficio del índice MSCI China en relación con el del índice MSCI ACWI cayó en marzo a su nivel más bajo de los últimos seis años. Desde entonces, las valoraciones se han ido recuperando, ya que la tendencia de beneficios empresariales en China ha sido más débil, pero razonable, y el posicionamiento de los inversores continúa estando considerablemente infraponderado.
• Un favorable panorama bottom-up: nuestros analistas bottom-up han reafirmado su postura alcista desde abril. La política china de cero tolerancia al covid ha sido su comodín. Las señales son positivas: Hong Kong ha reabierto recientemente y el presidente Xi ha vuelto a viajar al extranjero. En este punto nuestros analistas se muestran también cada vez más positivos.
Crédito europeo de grado de inversión: convicción creciente
La rentabilidad registrada desde principios de año por el crédito europeo de grado de inversión ha sido la peor de la historia reciente (véase gráfico 3), lo que ofrece a las carteras atractivas oportunidades de valoración para profundizar en posiciones favorables. No cabe duda de que los fundamentales son más sólidos de lo que han sido en los últimos años, lo que favorece el aumento de nuestra convicción en la clase de activo.
Desde julio, hemos visto cuatro factores principales de apoyo para el crédito corporativo europeo de grado de inversión. Todos se mantienen en la actualidad o se han fortalecido ligeramente en septiembre (especialmente las valoraciones).
- Fundamentales: el apalancamiento se ha reducido en términos generales, hay una elevada cobertura por intereses y los balances se muestran sólidos, incluso en los sectores más vulnerables, como el químico y el automovilístico. Nuestros analistas prevén una recesión de carácter leve, del estilo de la que se vivió en 2001, lo que podría favorecer a la deuda europea de grado de inversión.
- Valoraciones: los diferenciales se sitúan próximos a los niveles registrados durante la crisis de 2020: la deuda europea de grado de inversión presenta un nivel de impago implícito del 9% (recuperación del 40%). Este porcentaje duplica la peor tasa a cinco años y multiplica por diez la tasa media. Nos parece excesivo. La previsión de impagos de la deuda europea de alto rendimiento es inferior al 2%. En nuestra opinión, la deuda europea de grado de inversión presenta una valoración atractiva frente a la renta variable.
- Factores técnicos: los flujos de salida de capital se han estabilizado y, de hecho, comienzan a observarse indicios de entradas (véase gráfico 4). Muchas compañías han retrasado los vencimientos de su deuda. Es posible que los gobiernos y el Banco Central Europeo ofrezcan medidas de ayuda (por ejemplo, en sectores como el de los suministros públicos), a pesar de la retirada de las medidas de estímulo monetario.
- Ciclo macroeconómico: este ciclo podría ser diferente. Entramos en la fase de desaceleración con un endeudamiento en proceso de disminución y unos saldos de efectivo elevados, por lo que no vemos presión de desapalancamiento, que tiende a afectar al crédito.
Perspectivas de las clases de activos
*Apetito de riesgo/retorno al riesgo – Datos a 4 de octubre de 2022. Las opiniones reflejan las del Comité de Inversiones del equipo de Multiactivos de MAQS. También se pueden implementar otros intercambios específicos/tácticos.
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