- El mercado ha reaccionado de forma bastante optimista a la reunión celebrada por los bancos centrales en Jackson Hole: el rendimiento de los títulos a diez años está un poco por encima del que se registraba antes de la reunión, mientras que, a pesar de la debilidad mostrada por el mercado de renta variable, lo cierto es que ha mantenido parte de las ganancias obtenidas desde junio. Hemos vendido la mitad de nuestras posiciones de deuda soberana de duración corta, cerrando por completo las posiciones de deuda europea a corto plazo, pero manteniendo una cierta exposición a Estados Unidos.
- La Reserva Federal no dio el tan esperado «giro» en su política, y al referirse a la necesidad de que el crecimiento se sitúe por debajo de la tendencia durante un «periodo sostenido», alejó en el tiempo este futuro cambio de rumbo. Habrá que prestar especial atención a la inflación de los servicios, tanto de los salarios como de la vivienda, que tiende a ser «rígida».
- Por otro lado, los analistas de renta variable mantienen una previsión de beneficios demasiado elevada. No es que se trate de algo poco habitual, pero sí que resulta sorprendente en un entorno de preocupación en relación con el crecimiento. Sin embargo, las revisiones se están ajustando a la baja y apuntando a unas expectativas negativas de beneficios. Mantenemos un posicionamiento corto en Europa. La región es actualmente el punto débil, ya que está expuesta a nuevas correcciones.
- Por el contrario, el crédito europeo de grado de inversión continúa resultando atractivo según las valoraciones actuales, al igual que las materias primas.
Trastorno por déficit de atención
El final de un mercado alcista de renta fija que se prolongaba ya durante más de 40 años, la transición desde la fase de expansión cuantitativa a la de endurecimiento cuantitativo, las consecuencias de la pandemia y el conflicto en Ucrania han provocado el nivel más elevado de volatilidad sostenida en los mercados de renta fija y renta variable desde la crisis financiera mundial (véase gráfico 1).
Esta volatilidad se ha visto también impulsada por la distracción de los inversores, cuya atención ha ido pasando de la inflación al crecimiento en función de los datos más recientes. Además, cuando los inversores de renta variable prestaban atención a una de las dos cuestiones, los de renta fija lo hacían a la contraria (inflación frente a crecimiento).
Gráfico 1 – Puntuaciones z de los índices de volatilidad VIX y MOVE
Fuente: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, a 31 de agosto de 2022.
La deuda pública registró una fuerte venta masiva a finales de agosto, lo que nos llevó a cambiar nuestro posicionamiento en deuda europea de infraponderado a neutral sobre una base ajustada al riesgo y a cerrar nuestro posicionamiento corto. Ante los importantes movimientos registrados también en el mercado de deuda estadounidense, vendimos las posiciones cortas que habíamos iniciado a principios de agosto y mantuvimos una estrategia de prudencia. En términos generales, hemos reducido prácticamente a la mitad nuestro posicionamiento corto en deuda pública como consecuencia de los movimientos provocados por las valoraciones.
Gráfico 2 – Movimientos rápidos e importantes en el rendimiento de los bonos
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 31 de agosto de 2022.
Hemos revisado al alza nuestro posicionamiento en deuda pública japonesa, situándolo en neutral, principalmente por razones técnicas, ya que pensamos que los títulos a corto plazo corren el riesgo de sufrir un costoso recorte en el momento de prorrogación de los contratos.
En un entorno de aumento de los diferenciales de la deuda europea de grado de inversión, hemos reforzado nuestro posicionamiento. Los diferenciales están compensando a los inversores por lo que consideramos unos resultados exagerados de impago, a pesar de que muchas empresas con calificación de grado de inversión presentan balances sólidos y un volumen elevado de efectivo. En general, hemos reducido nuestra asunción de riesgos y nos hemos mantenido en el quintil de «rechazo».
Gráfico 3 – Amplios diferenciales de deuda europea de grado de inversión; tasa de impagos prevista del 9%
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 31 agosto 2022.
En lo que respecta a la deuda europea de alto rendimiento, las empresas están normalmente (mucho) menos protegidas frente a los crecientes problemas económicos y energéticos, por lo que hemos neutralizado nuestra posición positiva frente a la deuda denominada en euros.
La renta variable global subió un 13% desde el mínimo registrado en junio hasta mediados de agosto, y el índice estadounidense S&P 500 subió un 17%, lo que llevó a los inversores a preguntarse si estábamos ante un repunte temporal en un entorno de mercado bajista o si podría tratarse de una verdadera recuperación. Históricamente, el S&P ha registrado una media de en torno a 20 repuntes en mercados bajistas desde 1929.
Todo ello nos lleva a mostrarnos prudentes. No parece probable que el crecimiento y los beneficios empresariales vayan a mejorar. En el gráfico 3 podemos ver la capacidad de resistencia relativa que ya han mostrado. Los elevados niveles de inflación acabarán por afectar a los márgenes, especialmente en Europa, y las subidas de tipos de interés están incrementando el coste del capital. Por último, la previsión de las valoraciones de la renta variable se ha reducido, pero muchas continúan estando en su media a 15 años o superándola.
Gráfico 4 – Las previsiones de crecimiento de los beneficios interanuales muestran capacidad de resistencia
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 31 agosto 2022.
Señales cuantitativas: equilibrio
Si observamos las señales cuantitativas del mercado de renta variable, el elemento «bottom-up» de la renta variable compensa los mensajes de prudencia que se desprenden de los otros tres pilares, fundamentalmente el macroeconómico. La valoración y el comportamiento mostraron resultados más dispares en las distintas regiones.
Las variables incluidas en la categoría «tendencia», como los ingresos de explotación y los ingresos por acción, están logrando resistir (las ganancias por acción han comenzado a caer, pero aún es pronto).
El componente de «calidad», que refleja la evolución de la rentabilidad sobre el patrimonio, los márgenes operativos y la deuda neta, también se ha mantenido relativamente sólido, aunque menos en Japón. Las valoraciones japonesas (y, en menor medida, el comportamiento) están compensando los aspectos positivos.
Disparidad de precios
En las últimas semanas, los mercados de renta fija han registrado unas fuertes fluctuaciones. En el momento de redactar el presente documento, aproximadamente la mitad de la curva de tipos estadounidense está invertida, lo que se corresponde con el mayor riesgo de recesión, que es actualmente casi el doble que durante el verano (véase gráfico 4). Aún no estamos en los niveles del 80% que se asocian históricamente con las recesiones.
Mientras tanto, recientemente también ha aumentado lo que los mercados de renta variable descuentan actualmente en función de su comportamiento en los últimos once ciclos.
Es probable que esta disparidad de precios refleje las distintas probabilidades de éxito de las economías y los bancos centrales en la lucha contra la inflación sin deteriorar el crecimiento. En Estados Unidos, ello implica:
- Ralentización del crecimiento por debajo del potencial, para que la oferta pueda equilibrarse con la demanda
- Reequilibrio del mercado laboral (y los salarios correspondientes)
- Una mayor rigidez de la inflación de la vivienda
Por el momento, el éxito está siendo dispar en las distintas áreas. Tal y como han señalado nuestros analistas económicos, la cuestión es si el consumo y el crecimiento estadounidenses se han ralentizado lo suficiente, sobre todo tras la eliminación de las medidas de endurecimiento fiscal y la relajación de las condiciones financieras. En lo que respecta al mercado laboral, las ofertas de empleo se han reducido en 600.000 desde su nivel más alto. Sin embargo, el incremento mensual de empleo sigue siendo cinco veces superior al que se necesitaría para estabilizar el desempleo.
Los tres años que llevamos con una inflación superior al objetivo parecen estar pesando en los salarios. A pesar de la recesión técnica, el mercado laboral estadounidense está, según muchos indicadores, más fuerte que en tiempos de auge económico, lo que supone un claro desafío para el doble mandato de la Reserva Federal. Ante la rigidez de las expectativas de inflación empresarial y la elevada inflación de los alquileres, las perspectivas de precios no están nada claras. Resulta curioso que, en los últimos meses, las expectativas de tipos de interés de la comunidad inversora se hayan visto superadas, de manera poco habitual, por las expectativas de inflación.
Perspectivas de beneficios y valoraciones
Los mercados de renta variable no han sido inmunes al deterioro de las perspectivas. La renta variable estadounidense ha caído más del 8% desde su reciente máximo, a pesar del repunte registrado a mediados de mes. Las caídas, al menos por el momento, parecen venir impulsadas principalmente por el aumento de la tasa de descuento, más que por la reducción de las expectativas de beneficios. Los movimientos recientes se ajustan a lo que ocurrió en el mes de junio, cuando las expectativas relativas al nivel de los tipos de interés de los fondos federales en un año aumentaron en 100 puntos básicos (véase gráfico 5).
Gráfico 5 – Tipos de interés de los fondos federales y renta variable estadounidense
Fuente: Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, a 31 de agosto de 2022.
La renta variable europea, por el contrario, parece reflejar la preocupación por el crecimiento a más corto plazo. A pesar de la solidez que han mostrado los índices de gestión de compras en Estados Unidos, varios de ellos han caído por debajo de 50 en Europa, lo que indica una contracción. A medida que las perspectivas de crecimiento empeoran, los mercados descuentan unos beneficios empresariales más bajos (véase gráfico 6). Cabe recordar que, durante las crisis del petróleo de la década de 1970, el índice manufacturero del Institute for Supply Management estadounidense cayó hasta situarse en 30.
Gráfico 6 – Índice de renta variable y de gestión de compras de Europa (sin Reino Unido)
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 31 de agosto de 2022.
Dado el deterioro del crecimiento que prevemos en ambas regiones, se hace complicado determinar el nivel actual de valoraciones. Tal y como hemos señalado, la previsión de beneficios empresariales de los analistas sigue siendo bastante optimista, pero ello infla la previsión del ratio precio-beneficio. En un entorno como el actual, otros indicadores como el ratio precio-valor contable pueden resultar más apropiados para evaluar el atractivo de los índices de renta variable.
De hecho, Europa pasa de resultar barata, con casi una desviación estándar por debajo de la previsión del ratio medio precio-beneficio, a presentar, en el mejor de los casos, una valoración media. Con Japón ocurre algo similar, pero confiamos más en la validez de la previsión de beneficios empresariales, por lo que las valoraciones resultan realmente atractivas. Los mercados emergentes, por su parte, resultan atractivos según ambos indicadores (véase gráfico 7).
Gráfico 7 – Puntuaciones z de los ratios precio-beneficio y precio-valor contable
Fuente: FactSet, BNP Paribas Asset Management, a 31 de agosto de 2022.
Perspectivas de las clases de activos
*Propensión al riesgo / rentabilidad en relación con el riesgo. Información a 31 agosto 2022. Las opiniones reflejan las del Comité de Inversión del equipo de multiactivos de MAQS (Multi Asset, Quantitative and Solutions). Además, pueden aplicarse otras operaciones específicas/tácticas.
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