Alivio e inquietud. Ese era el ambiente que se respiraba en la reunión anual celebrada en Washington DC a mediados de octubre por el Fondo Monetario Internacional (FMI), tanto entre los representantes oficiales como entre los participantes del sector privado. Alivio porque la evolución de la economía mundial, y la de las diferentes regiones, está siendo mucho mejor de lo que esperábamos la pasada primavera, a pesar del impacto de los aranceles estadounidenses. E inquietud porque, bajo la aparente calma que han mostrado recientemente la economía y los mercados, se están produciendo profundos cambios que aún están en sus etapas iniciales y que todavía no entendemos demasiado bien.
Solidez inesperada de la economía
Un elemento poco habitual de consenso fue que los resultados económicos registrados desde principios de año habían superado las sombrías expectativas que los mercados mostraban tras el llamado Día de la Liberación, y que el escenario central apuntaba a un mantenimiento de esta tendencia en 2026.
Las razones: capacidad de resistencia del comercio internacional, condiciones financieras favorables, disminución de la incertidumbre política en Estados Unidos desde el verano y, en general, políticas favorables al crecimiento en la mayoría de las economías.
No todo está resuelto
Pese al alivio, abundan los motivos de preocupación. «Bajo crecimiento, elevados niveles de deuda, fenómenos meteorológicos extremos y desastres naturales más frecuentes, tensiones comerciales y desequilibrios globales excesivos». Estos fueron los principales riesgos señalados en la Declaración del Presidente[1] que puso fin a la reunión del Comité Monetario y Financiero Internacional, el grupo de ministros de Economía y gobernadores de bancos centrales que actúa como órgano de dirección del FMI.
Junto a estas cuestiones, cada región presenta su propia combinación de ventajas e inconvenientes.
- En Estados Unidos, el optimismo en torno a la inteligencia artificial y el fuerte volumen de inversión que está generando se impone, de momento, al impacto adverso de los aranceles, la falta de previsibilidad en el contexto político y la preocupación en torno a la posible pérdida de independencia de la Reserva Federal (cuestión de la que se habló mucho en la reunión). La «recuperación en forma de K» del consumo (impulsada por los hogares de rentas más altas, mientras que los de rentas bajas están reduciendo su nivel de gasto) y el equilibrio del mercado laboral (con un nivel reducido tanto de contrataciones como de despidos) se citaron como razones que invitan a la prudencia sobre las perspectivas económicas. No obstante, la mayoría de los participantes se inclinó por un escenario de reaceleración del crecimiento y un repunte significativo de la inflación, lo que parece indicar que el impacto de los aranceles aún no se ha dejado sentir en los precios.
- En las reuniones celebradas la pasada primavera, la idea más repetida fue que había llegado «el momento de Europa». Pero esta sensación parece haberse desvanecido. Se habló poco de Europa, fuera de las reuniones entre representantes europeos. Estos señalaron que hay numerosas reformas estructurales en marcha, que el crecimiento se está acelerando de manera gradual y que la inflación cumple el objetivo. Sin embargo, la percepción general del resto fue que los avances son insuficientes y demasiado lentos.
- El FMI otorgó a los mercados emergentes la máxima calificación en lo que respecta a la calidad de sus políticas económicas, y los participantes del sector privado mostraron un fuerte interés y optimismo sobre sus perspectivas, tras los excelentes resultados en términos históricos que han registrado los activos emergentes en lo que va de año. Sin embargo, China, cuyos representantes mantuvieron un perfil inusualmente bajo en las reuniones, fue señalada por sus persistentes problemas estructurales en el ámbito político, que están derivando en un escenario de deflación, la debilidad de su demanda interna y la creciente contribución a los desequilibrios globales.
¿Es la burbuja un problema?
El punto en el que más disintieron los participantes del sector público y privado fue en la valoración de los riesgos para la estabilidad financiera. Surgió un sorprendente consenso en torno a la probable existencia de una burbuja de inteligencia artificial en el mercado de renta variable estadounidense, aunque la mayoría de los participantes del sector privado la consideraron aún en sus primeras fases (y, por tanto, una oportunidad de inversión).
Por el contrario, las tensiones que afloraron en los mercados de crédito durante el transcurso de las reuniones recibieron poca atención por parte del sector oficial, el cual, siguiendo el enfoque del análisis del FMI, se centró en mayor medida en los elevados y crecientes niveles de deuda pública que presentan la mayoría de las economías avanzadas.
Estas cuestiones, en cambio, apenas se abordaron en las reuniones del sector privado (en línea con la ausencia de tensión que muestran los rendimientos de la deuda). En este contexto, Raghuram Rajan, exgobernador del Banco Central de la India y ex economista jefe del FMI, fue una voz prácticamente solitaria al advertir a los bancos centrales contra una «visión excesivamente limitada» de la política monetaria, que podría derivar en una orientación demasiado expansiva en un momento en el que el abundante nivel de liquidez está impulsando al alza los precios en prácticamente todos los mercados de activos del mundo2.
Tres profundos cambios
Instituciones financieras no bancarias
Junto a las cuestiones relacionadas con la estabilidad financiera cíclica, los representantes políticos dedicaron gran atención a entender el papel creciente que desempeñan las instituciones financieras no bancarias en el ámbito de la intermediación financiera, así como sus consecuencias. Este fenómeno se reconoce ahora como una consecuencia no deseada del endurecimiento de la normativa bancaria a escala mundial que se puso en marcha tras la crisis financiera de 2008. Aunque aún no se ha determinado cuáles pueden ser las consecuencias en el ámbito político, empiezan a surgir diferencias entre los distintos países en cuanto a su disposición a revisar dichas normativas. Una de las cuestiones de las que más se ha hablado en el marco de las reuniones ha sido la interconexión entre estas instituciones y las entidades bancarias, un aspecto que probablemente será objeto de una mayor supervisión en el futuro.
Una nueva era geoeconómica
Tras varias décadas de estabilidad y claridad en la arquitectura geopolítica mundial, se asumía que las relaciones económicas y geopolíticas se desarrollaban en universos paralelos. La práctica habitual consistía en trabajar en las primeras y no prestar atención a las segundas. Ahora, esta arquitectura se ha derrumbado, y las dos dimensiones se encuentran cada vez más interrelacionadas. El mundo anterior era más fácil de gestionar para los responsables económicos y los líderes empresariales. Pero lo cierto es que no hay marcha atrás. Este diagnóstico, ampliamente compartido por los participantes en las reuniones, puso de relieve tres cuestiones que requieren atención urgente:
- Relación entre Estados Unidos y China: las dos superpotencias están inmersas en una competencia estratégica de alto riesgo que, si no se gestiona bien, podría provocar importantes daños colaterales y bilaterales. Ambas necesitan con urgencia establecer límites, aclarar sus respectivos objetivos y preservar un mínimo de espacio político para colaborar en los ámbitos donde resulte esencial.
- Equilibrio entre soberanía económica y eficiencia: en el ámbito de la formulación de políticas nacionales en todo el mundo, el péndulo se está desplazando con fuerza desde la eficiencia hacia la soberanía. Sin embargo, las políticas que busquen la soberanía económica sin tener en cuenta la eficiencia (y, por tanto, el crecimiento) están condenadas a fracasar. Por ello resulta fundamental la colaboración con países aliados, para preservar la escala económica.
- El futuro del multilateralismo: «Herido, pero no vencido». Esta frase se oyó mucho en Washington la semana pasada. Afortunadamente, la mayoría de los responsables políticos de todo el mundo son plenamente conscientes de que la colaboración resulta hoy más esencial que nunca para hacer frente a los mayores desafíos de nuestro tiempo, desde el cambio climático a las pandemias y los riesgos existenciales que plantea la inteligencia artificial. Además, mostraron una clara disposición a implicarse y reformar las instituciones existentes cuando sea necesario (en especial, la OMC).
Divisas estables o stablecoins
Se trata del aspecto más novedoso de los tres, en la intersección entre la geopolítica y las finanzas. Las finanzas basadas en blockchain ya llevaban varios años presentes en las reuniones del FMI, pero pasaron de ser una cuestión secundaria a convertirse en una prioridad tras la aprobación en Estados Unidos de la ley GENIUS el pasado mes de julio, en especial por su objetivo explícito de consolidar el papel dominante del dólar en el sistema financiero internacional.
Los participantes en las reuniones tomaron conciencia de que el volumen de las stablecoins se ha multiplicado por 100 en los últimos cinco años y de que podrían llevar las finanzas basadas en blockchain al ámbito generalizado, al proporcionar el efectivo nativo que hasta ahora faltaba, alterar e incluso sustituir a los proveedores tradicionales de pagos, especialmente en el ámbito internacional, facilitar la financiación de actividades ilícitas, debilitar la capacidad de otros países para aplicar controles de capital y, en casos extremos, llegar a condicionar la política monetaria.
En el marco de unas sesiones abarrotadas, los responsables políticos, los emisores de divisas estables y los representantes del sector de tecnología financiera y de las finanzas tradicionales debatieron sobre las numerosas cuestiones que plantean estas divisas en relación con la confianza en el dinero, la soberanía, la estabilidad financiera y el futuro de las propias finanzas3.
Son tiempos complicados. Pero, tal y como se recogió en la Declaración del Presidente del Comité Monetario y Financiero Internacional: «La economía mundial está experimentando una profunda transformación y se enfrenta a una gran incertidumbre, lo que plantea ciertos retos, pero también crea oportunidades». Reconforta saber que la gran mayoría de los responsables políticos y líderes financieros que asistieron a las reuniones son plenamente conscientes de lo que está en juego y están dispuestos a actuar en consecuencia.
[2] Véase «Could central banks ease too much?», Raghuram Rajan, Financial Times, 17 de octubre de 2025.
[3] Para un primer análisis sobre esta cuestión, véase nuestro propio estudio Stablecoins y las ventajas olvidadas de las reservas fraccionarias (Laurent Quignon, editorial Ecoweek, 14 de octubre de 2025).
