Las medidas monetarias y fiscales sin precedentes implementadas por los bancos centrales y los gobiernos han afianzado el régimen de rentabilidades al vencimiento y volatilidad bajas en los mercados de renta fija del universo desarrollado. En el marco de la ardua búsqueda de renta por parte de los inversores, Daniel Morris comenta las perspectivas de los mercados de deuda con Dominick DeAlto, director de inversión en renta fija.
¿En qué medida son sostenibles son los fuertes aumentos de las cargas de deuda de los gobiernos?
Desde que comenzara la pandemia de COVID-19 a principios de año, las compras de deuda pública por parte de los bancos centrales han reducido más si cabe la volatilidad del mercado y las rentabilidades al vencimiento (TIR) de estos títulos. Así, la TIR del gilt británico a 30 años es equiparable a la de los bonos soberanos japoneses. La TIR del treasury estadounidense a 10 años ha mostrado una estabilidad notable, permaneciendo en un rango estrecho de 20 puntos básicos durante la mayor parte del trimestre, pese al hecho de que los mercados de renta variable han registrado uno de sus mayores repuntes en varias décadas. De hecho, nunca había habido tantos bonos cotizando en TIR negativas a nivel mundial como ahora.
Al tiempo que los gobiernos han elevado de forma significativa sus emisiones de deuda para financiar sus paquetes de rescate económico, los bancos centrales han sido ávidos compradores de bonos. En los Estados Unidos, las tenencias de treasuries en el balance de la Reserva Federal han aumentado hasta niveles que no se veían desde los años setenta, aunque todavía se hallan muy por debajo de los de Japón y Alemania.
Por lo que respecta a la sostenibilidad de las cargas de deuda pública, creo que los tres criterios más importantes son los siguientes:
- ¿Cuál es el panorama a corto plazo de la pandemia? De persistir las actuales tasas de infección y letalidad, y mientras no exista vacuna, los gobiernos se verán obligados a seguir brindando respaldo a sus economías. En este contexto, el nuevo gasto fiscal mantendrá bajas las TIR de la deuda, o las reducirá más si cabe. Por supuesto, algunos gobiernos pueden crear dinero para reducir su carga de deuda por la vía de la deflación (como Estados Unidos y Japón), con lo que podría decirse que un mayor volumen de emisiones es menos problemático en dichos países. No obstante, otros emisores soberanos podrían pasar apuros.
- La segunda cuestión es cuál acabará siendo el impacto económico total de la pandemia. La economía mundial ya se estaba debilitando antes de que llegara el virus. Si el crecimiento permanece débil, la coordinación sin precedentes entre las autoridades monetarias y fiscales continuará, lo cual mantendrá bajos los tipos de interés. Hace poco se cumplió el octavo aniversario de los comentarios de política monetaria de Mario Draghi sobre el “abejorro” durante la crisis del euro. Con el acuerdo alcanzado la semana pasada sobre un fondo de recuperación en la Unión Europea, estamos viendo el lado fiscal de ese enfoque de gran contundencia. En general, nuestra expectativa es que los bancos centrales continuarán manteniendo bajo los costes de financiación, y con ello las TIR de la renta fija. En otras palabras, las compras de las autoridades monetarias y otras fuentes de demanda deberían prolongar el régimen de tipos de interés bajos.
- Inevitablemente, llegará un momento en que los niveles elevados de gasto fiscal y las TIR se harán insostenibles para algunos países. Cuando los inversores comiencen a concentrarse nuevamente en las balanzas fiscales, el resultado será un aumento del riesgo de crédito soberano.
¿Podría una segunda ola de coronavirus conducir a quiebras e incumplimientos corporativos?
Si resulta difícil lograr controlar el virus y las restricciones se mantienen durante más tiempo, veremos una nueva ola de incumplimientos y quiebras de empresas. La previsión actual es que la economía estadounidense se contraerá un 6,5% en 2020, en lugar del 2% al 2,5% proyectado en enero. Ciertas empresas han respondido al bajón endeudándose más si cabe. Algunas han pasado a depender en mayor medida del préstamo gubernamental, mientras que otras han seguido emitiendo deuda, ayudadas por el hecho de que los bancos centrales han intervenido y asumido el papel de comprador de último recurso. De hecho, hemos visto tres meses de volúmenes récord de emisión de deuda corporativa. Esto ha permitido que las primas de riesgo del crédito high yield en Estados Unidos (y en Europa) se hayan estrechado de forma significativa (gráfico 1). En algunos segmentos del mercado, estos diferenciales se hallan al mismo nivel que en febrero, antes de la pandemia. Así, yo diría que existe una desconexión.
Figura 1:
No cabe duda de que el riesgo de morosidad e impago ha aumentado: las empresas no pueden alcanzar la prosperidad endeudándose más y más. No obstante, esto no es lo que estamos viendo en los mercados: las cotizaciones descuentan una tasa de incumplimiento del 3%, mientras que el consenso de las tres grandes agencias calificadoras es del 9%. Algo no concuerda. Dicho esto, los inversores deberían enfocar el mercado de deuda corporativa de forma selectiva: algunos emisores corren más riesgo, pero también hay sectores y empresas que no se han endeudado excesivamente. Estos últimos son los que preferimos.
¿Dónde detectas valor en el universo de renta fija?
Creo que las primas de riesgo de la deuda pública de Italia, Grecia, Portugal y España respecto a los bonos del núcleo de la eurozona todavía tienen margen para caer. Estos países “periféricos” son los que más se beneficiarán de las medidas de apoyo de la UE, del Banco Central Europeo e incluso de la Fed. Ahora existe respaldo a través del fondo de recuperación de la UE y del programa de compra de bonos del BCE.
También detectamos cierto potencial de riesgo/rentabilidad razonable entre los bonos de mayor calificación del segmento con grado de inversión.
Por lo que respecta a la renta fija de mercados emergentes, estos bonos sufrieron considerablemente durante el bajón, y sus primas de riesgo se ensancharon en un principio. Sin embargo, dichos diferenciales han disminuido mucho desde entonces (hasta los niveles precios a la crisis), aunque existen desarrollos preocupantes: las tensiones entre Estados Unidos y China, el resultado de las elecciones presidenciales estadounidenses, la volatilidad de los precios del petróleo y, por supuesto, el COVID-19. Todos estos riesgos podrían estar pesando sobre el rally de la deuda emergente, con lo que enfocamos este segmento desde una posición neutra y buscamos valor en operaciones long/short.
En el segmento de bonos emergentes denominados en divisa local detectamos potencial de ganancias incrementales, por ejemplo ante la perspectiva de debilidad continuada del dólar, pero también debido al margen de relajación monetaria y a la demanda de inversores en busca de alternativas a la TIR negativa que ofrece la deuda de mercados desarrollados. Un ejemplo es Argentina, cuyo plan de reestructuración favorable para los bonistas aporta a sus bonos cierto recorrido alcista.
En general, no obstante, yo diría que uno tiene que ser selectivo en el mercado actual, y buscar emisores en los que existe valor en lugar de asumir riesgo de mercado.
Lee también:
- Fixed income quarterly outlook – third quarter 2020: Second waves and double dips
