Los riesgos de un «recalentamiento» o crecimiento excesivo de la economía se pusieron de manifiesto hace unos meses, pero entonces resultaba difícil evaluar si el mercado lo creía realmente posible. Los recientes comentarios de Janet Yellen han vuelto a sacar el tema a la palestra, ya que la Secretaria del Tesoro estadounidense ha planteado la posibilidad de subir los tipos de interés en el país.
El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense lleva subiendo desde el pasado mes de noviembre, reflejando el aumento de las expectativas de inflación y de los rendimientos reales (ajustados a inflación). El incremento de las expectativas de inflación parecía razonable, dado lo mucho que habían caído durante la recesión provocada por el cierre de la economía. Gran parte de dicho incremento se centró en el año siguiente, ya que se preveía que la economía estadounidense fuera abriéndose de forma gradual y la oferta, por otro lado, continuaba sujeta a ciertas restricciones. No obstante, las expectativas de inflación a más largo plazo (la previsión de inflación a cinco años dentro de cinco años) seguían estando por debajo de los niveles registrados en 2018.
Por un lado, el aumento de los rendimientos reales en Estados Unidos reflejaba las previsiones de repunte del crecimiento económico, gracias al avance de la vacunación y a las masivas medidas de estímulo fiscal. Por otro, señalaba que las expectativas del mercado apuntaban a un posible endurecimiento de la política monetaria. En un momento dado, el mercado había descontado al menos dos subidas de tipos de 25 puntos básicos en los próximos dos años.
La Reserva Federal ha hecho ver que se trata de una expectativa errónea. El banco central ha insistido en que se siente cómodo con las perspectivas de inflación y en que no comenzará a reducir sus compras de activos, y mucho menos a plantearse subidas de tipos, hasta que el mercado laboral se haya recuperado y que la inflación real se sitúe de forma sostenida por encima del 2%, que es el objetivo que ha fijado la Reserva Federal.
Los mercados parecieron recibir el mensaje en abril: las expectativas relativas al nivel futuro de los tipos de interés comenzaron a caer, y con ellas lo hicieron los rendimientos nominales de los títulos del Tesoro.
Las medidas de estímulo podrían provocar subidas de tipos
Los recientes comentarios de la Secretaria del Tesoro han invertido parcialmente esta tendencia. Frente a las declaraciones del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, Yellen ha señalado que, de hecho, es posible que los tipos de interés tengan que subir un poco para evitar el recalentamiento de la economía. Eso fue lo que ocurrió cuando era ella la presidenta de la Reserva Federal entre los años 2014 y 2018: el banco central subió los tipos de interés para contrarrestar el impacto de los recortes fiscales aprobados en 2017 por el gobierno de Trump.
El mercado reaccionó de forma previsible a las palabras de Yellen, con un incremento de las expectativas de tipos y de inflación (véase gráfico 1). En el mercado de renta variable, las compañías de valor superaron a las de crecimiento.
En nuestra opinión, una inflación superior a lo esperado, si bien no se trata exactamente de un recalentamiento, sí que continúa siendo uno de los principales riesgos para los mercados de renta variable a corto plazo. Frente a lo que ocurrió en meses anteriores, cuando el aumento de los rendimientos reales vino acompañado de un incremento de las expectativas de crecimiento (y, por tanto, por un aumento de los beneficios empresariales), la subida de los tipos de interés para contener la inflación solo aumentaría la tasa de descuento de los beneficios, sin el beneficio compensatorio para las ganancias.
Los datos relativos a los empleos estadounidenses no agrícolas del próximo viernes podrían ser un buen indicador de la importancia que está adquiriendo el riesgo de recalentamiento de la economía.
Datos trimestrales de beneficios: ¡sorpresa!
Después de que durante tres trimestres consecutivos los datos de beneficios de las empresas superaran con creces las expectativas de los analistas, cabría pensar que a estas alturas los analistas de renta variable habrían anticipado un sólido crecimiento de los beneficios y ajustado sus previsiones en consonancia.
Tal vez lo hayan hecho, pero las empresas del índice estadounidense S&P 500 continúan superando ampliamente las previsiones. Solo el 12% de las empresas no lo ha hecho. Los beneficios empresariales superaron las expectativas en un 23,4%. Las cifras de ventas no fueron tan abultadas, solo superaron las previsiones en un 3,8%, pero sigue siendo un resultado impresionante en términos históricos (véase gráfico 2).
Lo que quizás resulte menos usual en lo que se refiere a los datos del último trimestre es la composición de estos beneficios.
Como era de esperar, las empresas de los sectores de tecnología de la información y servicios de comunicaciones han registrado un fuerte crecimiento interanual de sus beneficios y han superado con facilidad las previsiones de los analistas. Pero, sorprendentemente, también lo han hecho las compañías pertenecientes al segmento de «valor», especialmente los bancos (véase gráfico 3).
Hace un año, durante la recesión provocada por el cierre de las economías, los bancos reservaron grandes cantidades de dinero para cubrir las posibles pérdidas procedentes de los préstamos corporativos y personales. Las masivas medidas de ayuda que los gobiernos y los bancos centrales han otorgado desde entonces han impedido que dichas pérdidas se materialicen en la medida prevista y ahora los bancos pueden liberar parte de dichas reservas.
El aumento de los precios de las materias primas y la subida de los tipos de interés son otros factores que también podrían favorecer las cifras de ganancias de las empresas de valor en los próximos trimestres.
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