- El aumento de la inflación puso fin a una era de bajos rendimientos de los bonos, que se había prolongado durante diez años. De cara a la próxima década, no pensamos que los rendimientos vayan a volver a los niveles próximos a cero que alcanzaron en el pasado reciente, ni que asistamos a la constante revalorización del capital que marcó los treinta años anteriores.
- En nuestra opinión, la inflación y el rendimiento real podrían mantenerse más próximos a sus medias a largo plazo, respaldados por la política de los bancos centrales, la evolución de la dinámica de oferta y demanda y el riesgo de que la inflación vuelva a repuntar.
- El aumento del rendimiento real y nominal debería ofrecer soluciones más simples y seguras a las necesidades de renta fija de los inversores, dando paso a una nueva era de oportunidades en la clase de activo.
En el verano de 2020, el rendimiento de la deuda pública estadounidense a diez años se situaba en torno al 0,5%. En otoño de 2023, se había disparado hasta casi el 5,0% [1]. En solo tres años, se había evaporado la preocupación que habían mostrado los inversores en los últimos diez años por el dinero barato, el nivel reducido de rendimientos, los tipos de interés negativos y la incapacidad de los bancos centrales para generar inflación. Y también se evaporó el interés de los inversores por lograr un rendimiento adicional y, por tanto, por la incorporación de niveles crecientes de riesgo de crédito o iliquidez a sus carteras de inversión. La era de los bajos rendimientos, que se había prolongado durante diez años, había llegado a su fin.
Se ha escrito mucho sobre el atractivo del actual rendimiento de los bonos y sobre el potencial de obtener una sólida rentabilidad absoluta conforme la política monetaria vaya adquiriendo una orientación más expansiva. Pero no tanto sobre las consecuencias a largo plazo que puede tener el fin repentino de la era de bajos rendimientos.
En la actualidad, la deuda pública estadounidense paga un tipo de interés real (ajustado por inflación) positivo, presenta un perfil de riesgo más simétrico y puede desempeñar una gama más amplia de funciones y ofrecer más oportunidades en el marco de una cartera diversificada. La renta fija está de vuelta, y no solo como una inversión táctica en los próximos trimestres, sino también como una oportunidad estratégica para los inversores en general y, por primera vez en diez años, con un propósito renovado para una amplia gama de inversores institucionales, que buscan generación de rentas, duración y diversidad.
En los próximos meses, analizaremos con más detalle las consecuencias de esta nueva era para la renta fija en una serie de artículos. Por el momento, comenzamos situando el fin de la era de bajos rendimientos en un contexto histórico y ofreciendo ciertas directrices para gestionar la exposición a la renta fija en los próximos años.
Renta fija del 1981 al 2021: historia de dos eras
Entre los años 1981 y 2011, periodo en el que comenzó la gestión activa de la inversión en renta fija y se generalizó la idea moderna de invertir en una cartera diversificada de renta fija y renta variable, el rendimiento de los bonos subió y bajó con cada ciclo económico, pero con una tendencia constante a la baja.
Asistimos a un mercado alcista que se prolongó durante treinta años, impulsado por la eliminación de la «gran inflación» de la década de 1970 y alentado por una serie de tendencias deflacionistas. La creación de la Unión Europea, por ejemplo, o el reconocimiento de China como potencia económica y la integración económica de los mercados emergentes, fueron síntomas de globalización. Se pensaba que este fenómeno lograría aumentar la eficiencia y la productividad. En un entorno así, la disminución constante de la inflación resultaba una consecuencia natural. Por su parte, unos mercados financieros cada vez más eficientes (con la aparición de la negociación de títulos de renta fija) y los rápidos avances tecnológicos contribuyeron a reducir la inflación en todo el mundo. Como era de esperar, el rendimiento de los bonos siguió el mismo camino. El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años fue cayendo lentamente desde aproximadamente el 16% en 1981 a algo menos del 2% en 2011, tal y como podemos comprobar en el gráfico 1.
A pesar de las fluctuaciones a corto plazo, estos treinta años se convirtieron en la edad dorada de la renta fija. Los rendimientos se mantuvieron en niveles relativamente elevados, por lo que la generación de rentas también era alta, y la tendencia hacia unos rendimientos cada vez más bajos añadía una dosis atractiva de revalorización del capital a lo largo de cada ciclo económico. La incorporación de una gran cantidad de títulos de renta fija a una cartera de inversión diversificada pasó a ser algo de sentido común.
Sin embargo, entre 2011 y 2021, tanto la inflación como el rendimiento de los bonos comenzaron a quedarse sin margen de caída. Japón fue la primera economía en situar en cero el rendimiento, y la mayoría de los economistas y estrategas de mercado culparon de ello (y con razón) a los factores nacionales, especialmente al deterioro demográfico del país. A continuación, los bajos niveles de inflación y rendimiento se extendieron por todo el mundo. Surgieron numerosas teorías para explicar la razón, y la mayoría de ellas se basaba en la idea de que nos encontrábamos en una «nueva normalidad» y que el rendimiento de los bonos se mantendría en niveles reducidos durante algún tiempo, ya que las tendencias deflacionistas eran demasiado potentes y generalizadas. Comenzó a surgir una opinión de consenso que apuntaba a que los bancos centrales no tenían la capacidad suficiente para crear inflación, a pesar de haber pasado de reducir los tipos de interés (hasta situarlos en terreno negativo si fuera necesario) a inyectar liquidez directamente en el sistema financiero mediante el proceso de «expansión cuantitativa».
El problema de los bancos centrales se vio agravado por las secuelas de la crisis financiera mundial de 2007-2008. Los consumidores y las empresas estaban en dificultades, y tenían que priorizar la mejora de sus balances frente al gasto o la inversión. Los gobiernos también trataban de reducir los déficits y los niveles de deuda de sus balances a costa del gasto en medidas de estímulo. Por lo tanto, eran los bancos centrales los que tenían que mantener el crecimiento y la inflación. Visto en retrospectiva, es probable que los inversores no dieran a los bancos centrales el crédito suficiente y, por el contrario, dieran demasiado a las tendencias deflacionistas globales.
A lo largo de estos años, la necesidad de generación de rentas de los inversores no cambió. Aunque eran pocos los que cuestionaban la idea de que la renta fija seguía ofreciendo ventajas de diversificación (la duración podía funcionar, y a menudo lo hacía, como cobertura frente a la debilidad de los mercados de renta variable), la escasez de rentas derivada del reducido nivel de rendimientos de la deuda pública se convirtió en un problema. La búsqueda de rendimientos llevó a los inversores y a las empresas a optar por activos de renta fija cada vez más arriesgados, productos estructurados complejos, o una combinación de ambos.
Aunque hemos hecho una descripción bastante simplificada de los últimos cuarenta años, pensamos que resulta útil para considerar el entorno actual en el contexto de dos eras distintas en la historia moderna de la renta fija: el mercado alcista entre 1981 y 2011, al que hemos llamado «época dorada» de la renta fija, y la «década perdida» de bajos rendimientos entre 2011 y 2021. Ahora que los inversores se preguntan cómo puede evolucionar la renta fija a partir de aquí, creemos que no debemos plantearnos ninguno de estos dos periodos como el escenario «normal», ni pensar que la clase de activo tiene que volver necesariamente a uno u otro en los próximos diez años.
La pandemia demostró que la inflación aún es posible
El elevado rendimiento actual de los bonos es la consecuencia directa de un rápido aumento de la inflación, hasta niveles inimaginables hace solo cinco años, y de la respuesta de los bancos centrales con las subidas de tipos de interés más rápidas y agresivas de las últimas décadas. Sin embargo, aun a riesgo de señalar lo evidente, no ha cambiado nada más.
La globalización no llegó a su fin en 2021, la Unión Europea no se ha disuelto, la tecnología no ha dejado de ser eficiente ni ha comenzado a frenar la productividad. No ha cambiado ninguno de los factores estructurales que suelen esgrimirse como las causas de una inflación reducida.
Podría decirse que el aumento de la inflación fue la consecuencia ineludible de diez años de orientación extremadamente expansiva de la política monetaria. La explicación más sencilla es que la inflación aumentó en todo el mundo a causa de una enorme crisis externa, que se vio agravada por la gran interdependencia de la cadena global de suministro y el fuerte aumento del gasto público. Mientras los cuellos de botella de la cadena de suministro impulsaron la inflación de costes, las medidas sin precedentes de estímulo fiscal hicieron lo propio con la inflación de demanda. Con el fin de evitar la austeridad y contribuir a la recuperación del país, el gasto público en Estados Unidos aumentó más del 45% entre 2019 y 2020 [2], gasto que se destinó principalmente a ayudas a los consumidores y las empresas con inyecciones directas de efectivo y subvenciones respectivamente.
En resumen, la pandemia de COVID-19 nos demostró que la inflación no había desaparecido y que aún podía ser un riesgo importante para el mundo desarrollado. Las crisis externas son impredecibles, y si la inflación puede superar el 10% en un año como 2022, por lo demás favorable, podría volver a hacerlo.
Factores estructurales que afectan al rendimiento de los bonos
Los bancos centrales prefieren que sus economías tengan algo de inflación, ya que esta aumenta el consumo, contribuye a mantener la rentabilidad de las empresas, permite una curva de tipos «normal» con pendiente positiva y ofrece mayor flexibilidad a la hora de gestionar la economía. Los últimos diez años han sido complicados para los responsables de la política monetaria. En nuestra opinión, la mayoría de ellos no desean volver a un periodo de tipos hipotecarios negativos, por citar solo un ejemplo de las medidas extremas que fueron necesarias en su momento. Así, pensamos que los bancos centrales tienen sus motivos para mantener la inflación en un nivel más alto del que ha tenido en la última década y que, gracias precisamente a esta última década, han desarrollado y probado las herramientas y las técnicas necesarias para lograrlo.
Aunque no se trata tanto de un factor estructural, sino que lo más probable es que trascienda varios ciclos económicos, la era de los tipos de interés reducidos provocó un fuerte aumento de los déficits fiscales y de los balances de los bancos centrales, lo que podría mantener la presión al alza sobre el rendimiento de los bonos hasta que la situación se normalice. Sin embargo, no se prevé que esto vaya a producirse a corto plazo. Los gobiernos han de replantearse sus estrategias de financiación y aplicarlas en un entorno de aumento del populismo, lo que no es una tarea ni fácil ni inmediata.
Aunque la Reserva Federal ya ha comenzado un proceso de «endurecimiento cuantitativo», el valor de sus activos aún representa en torno al 25-30% del PIB estadounidense [3]. Según un estudio realizado por los propios economistas del banco central [4], cada reducción del 1% de su balance sumará en torno a 10 puntos básicos a la prima de plazo del bono del Tesoro estadounidense a diez años. Aunque dicho estudio se apresuró a aclarar que aún existe una «notable incertidumbre» en torno al modelo, es de suponer que el aumento de la oferta de títulos del Tesoro ejercerá presión al alza sobre el rendimiento de los títulos hasta que la oferta se normalice.
Mientras tanto, la dinámica de la demanda, que se había mantenido estable durante mucho tiempo, podría estar cambiando. Dos de los principales compradores de títulos del Tesoro estadounidense de los últimos diez años fueron China y Japón, pero ambos países parecen haber perdido parte del interés que mostraron en el pasado. Japón, la primera economía desarrollada que probó los tipos de interés cero, los ha subido recientemente (0,1%) [5] por primera vez en 17 años, mientras que China parece haber dejado atrás los días en los que generaba un importante excedente de reservas. La economía china podría resurgir a lo largo del próximo ciclo económico, pero no parece probable que recupere el nivel de demanda que mantuvo en los años de mayor crecimiento.
Por último, ahora sabemos que la elevada sincronización de la cadena global de suministro convierte las crisis de oferta, y la consiguiente inflación, en un problema a escala mundial. Durante la mayor parte de los últimos diez años, los mercados disfrutaron de una cadena de suministro cada vez más eficiente, que no se veía afectada por crisis externas ni por políticas comerciales controvertidas. Sin embargo, la pandemia no solo acabó con ello, sino que además animó a muchas empresas a aumentar la capacidad de resistencia de sus modelos de negocio, lo que implica una mayor duplicación de procesos y, por ende, un aumento de los costes. Por su parte, el aumento del populismo en muchos países desarrollados podría ser la antesala de nuevos conflictos comerciales o, al menos, de una mayor incertidumbre. En resumen: el mundo podría sufrir nuevas crisis de inflación y, en nuestra opinión, es más probable que este riesgo aumente a que disminuya.
El riesgo geopolítico, por ejemplo, ha ido en aumento desde que Rusia invadió Ucrania en 2022, y las tensiones también se están intensificando en Asia (Taiwán) y Oriente Próximo (Israel, el Mar Rojo). Si a todo ello le añadimos la descarbonización, el cambio climático, el dominio de las grandes compañías tecnológicas, la inteligencia artificial, el envejecimiento de la población… Son muchas las cosas que pueden salir mal. No es una situación nueva, pero lo que sí es nuevo es que el efecto de todo ello puede tener carácter más global y producirse de manera más repentina.
Construcción de carteras de renta fija en una nueva era
En nuestra opinión, debemos revaluar los supuestos en los que se basaba la función de la renta fija en una cartera diversificada en los últimos diez años, y en los treinta anteriores. Es decir, ¿cuál es la exposición óptima a la renta fija cuando los rendimientos no llevan varias décadas en tendencia bajista ni se mantienen durante mucho tiempo en niveles reducidos?
Para nosotros, la respuesta es sorprendentemente sencilla una vez que se acepta que la renta fija no va a ofrecer una revalorización del capital de manera constante y que los rendimientos no tienen por qué estar siempre cerca o por debajo de cero. En los próximos años, el comportamiento de la renta fija podría parecerse más a lo que teóricamente se considera «normal»: serán títulos con un rendimiento real positivo que irá aumentando y disminuyendo con el ciclo económico y que ofrecerán diversificación con respecto a la renta variable.
Además, si estamos en lo cierto al pensar que los bancos centrales tienen la intención de mantener una inflación positiva, y los medios para conseguirlo, y que los mercados considerarán como una amenaza viable el riesgo de aumento de la inflación como consecuencia de crisis externas, los tipos reales deberían mantenerse en terreno positivo en un futuro próximo. Así, el universo de renta fija podría volver a ofrecer rentas reales, tanto a los inversores como a los ahorradores y las instituciones financieras como los fondos de pensiones y las compañías de seguros. Es posible que estos grupos ya no tengan que asumir un excesivo riesgo adicional de crédito o iliquidez para obtener un nivel razonable de rentas reales.
Aunque la pendiente de la curva de tipos de los principales países desarrollados aún no tiende al alza, pensamos que irá aumentando a medida que disminuya la necesidad de una política monetaria restrictiva. Así, los inversores podrían volver a acceder al efecto roll-down, es decir, la revalorización del capital a medida que los bonos se acercan a su fecha de vencimiento, por lo que su rendimiento debe repuntar para igualar el rendimiento inferior de los títulos a más corto plazo. Aunque el ciclo económico hará que dicho efecto roll-down vaya fluctuando con el tiempo, la oportunidad debería ofrecer a los inversores y a los gestores activos otra herramienta para aumentar la rentabilidad de la renta fija en los próximos años.
No obstante, es posible que las perspectivas de la renta fija sean más sencillas que todo eso. Una característica constante tanto en la «época dorada» de la renta fija como en la «década perdida», y no es algo que esperamos que cambie en los próximos diez años, ha sido que el rendimiento de un bono suele ser el factor que determina en mayor medida su rentabilidad futura durante la duración del bono. El rendimiento actual de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años se sitúa en torno al 4,60%, por lo que pueden resultar atractivos tanto para la inversión a largo plazo (diez años) como para la inversión a corto plazo. Aun teniendo en cuenta la volatilidad en torno a la rentabilidad esperada media a largo plazo, pensamos que una rentabilidad anual a largo plazo superior al 4% resulta atractiva para una exposición a deuda pública.
Invertir en la nueva era
Aún está por determinar cuál será la «nueva normalidad» en la nueva era, pero pensamos que se caracterizará por un rendimiento medio superior al que se registró en los últimos diez años y que no asistiremos a la revalorización constante del capital que vimos en los treinta años anteriores. Los mercados y los especialistas se han estado centrando en las oportunidades a corto plazo que ofrece la renta fija, pero pensamos que existe el peligro de que perdamos de vista una cuestión más importante: muchos de nosotros nos hemos pasado los últimos diez años pensando que los bancos centrales eran entidades que trabajaban para crear inflación, pero hoy en día, los inversores deberían comenzar a considerar a los bancos centrales como entidades que podrían, de nuevo, gestionar el nivel de inflación.
Si estamos en lo cierto, una gama sorprendentemente amplia de inversores podría encontrar medios mucho más convencionales para satisfacer las necesidades que durante la era de los rendimientos reducidos tuvieron que abordar asumiendo un mayor riesgo.
En los próximos meses, hablaremos sobre algunos de los principales retos e interrogantes en materia de inversión y abordaremos cómo invertir en renta fija en este nuevo entorno. Estamos ya trabajando en ciertas cuestiones, como las siguientes: ¿cómo ha cambiado la exposición óptima a la renta fija y la renta variable? ¿Cómo ha evolucionado la gestión activa de la renta fija? ¿Cómo podría cambiar la gestión de la duración y del activo/pasivo en un entorno de mayor rendimiento?
En BNP Paribas Asset Management contamos con expertos en renta fija en distintos países, clases de activos y sectores en toda la estructura de capital, así como con experiencia directa en inversiones en renta fija, derivados y productos estructurados, por lo que pensamos que estamos bien posicionados para guiar a los inversores en esta nueva era.
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Referencias
[1] Banco de la Reserva Federal de San Luis El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años era del 0,52% el 4 de agosto de 2011 y del 4,98% el 8 de octubre de 2023. https://fred.stlouisfed.org/series/DGS10/
[2] Fiscaldata.treasury.gov: El gasto total aumentó de los 5,31 billones de dólares en 2019 a 7,72 billones en 2020 https://fiscaldata.treasury.gov/americas-finance-guide/federal-spending/#spending-trends-over-time-and-the-us-economy
[3] Información a septiembre de 2023. Reserva Federal de Estados Unidos, https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/November-2023-Federal-Reserve-Balance-Sheet-Developments.htm
[5] https://www.boj.or.jp/en/mopo/mpmdeci/mpr_2024/k240319a.pdf
