La pandemia de COVID-19 ha resucitado el debate sobre la posibilidad de que el genio de la inflación salga de su lámpara. La especulación es similar a la que surgió en el periodo inmediatamente posterior a la Crisis Financiera Global, y en varios momentos desde entonces: la perspectiva de una explosión de la inflación en los próximos años.
Los inversores cínicos descartarán este riesgo sin pensarlo dos veces. Nosotros recomendamos algo más de cautela a la hora de sopesar tal eventualidad, sobre todo teniendo en cuenta la naturaleza inusual (casi sin precedentes) de la conmoción del coronavirus y la contundencia con la que han respondido las autoridades.
Dicho esto, nuestro escenario básico a medio plazo es que el problema inflacionario al que nos enfrentaremos los próximos años se parecerá mucho al del pasado reciente: una inflación demasiado baja. No obstante, creemos que la pandemia ha elevado de forma significativa las probabilidades de ambos escenarios, tanto de inflación insuficiente como de inflación excesiva.
El corto plazo: dos motores atípicos
A muy corto plazo, la inflación se está viendo determinada por dos factores idiosincráticos:
- El reciente desplome (y posterior recuperación parcial) de los precios del petróleo.
- Problemas de medición: los estadísticos nacionales están introduciendo precios para bienes y servicios sin efectuarse transacciones.
Será interesante ver dónde se situará la inflación a partir de la segunda mitad de 2021, una vez se hayan disipado estos efectos de base.
En lugar de realizar afirmaciones atrevidas, creemos que es mejor explorar los motores de la inflación e identificar los riesgos potenciales (al alza y a la baja) que rodean a la perspectiva predominante entre la mayoría de los inversores: que la inflación no va a volver, y que incluso quizá no pueda hacerlo.
En nuestra opinión, estos son los potenciales motores de los escenarios de inflación demasiado baja y excesivamente elevada:
La brecha de producción entre demanda y oferta
- El riesgo a la baja en este ámbito es que la demanda no logre recuperarse, lo cual conduciría a un mayor impulso desinflacionario.
- Al mismo tiempo, existe riesgo de un daño significativo y duradero por el lado de la oferta que cierre la brecha de producción antes de lo previsto, conduciendo a una menor presión desinflacionaria de la que cabría esperar.
Costes (que no reflejen la brecha de producción)
- Aquí, el riesgo obvio a la baja es el descenso potencialmente marcado de los costes de ocupación a medida que las empresas adoptan un modelo de teletrabajo. Lo que no está tan claro es si tal ajuste se manifiesta en menores precios o en mayores beneficios a corto plazo.
- Unos salarios mínimos mayores y garantías de renta mínima representan un riesgo al alza (ahora que los precios del petróleo ya se han recuperado, los riesgos procedentes de los precios de la energía han disminuido un tanto). Para economías abiertas individuales, unas fluctuaciones elevadas de los tipos de interés pueden plantear un riesgo al alza o a la baja.
Poder de fijación de precios
- Un riesgo a la baja a este respecto es que los consumidores se tornen más exigentes en el marco de las restricciones, y que ello conduzca a un descenso de los márgenes de beneficio. Otro es que la pandemia suscite un cambio en la política de las autoridades que implique un enfoque más robusto de defensa de la competencia.
- Al alza, el riesgo es un aumento del poder de fijación de precios de las compañías domésticas que sobrevivan la pandemia, gracias a una combinación de incumplimientos crecientes y de globalización inversa (repatriación de la actividad).
Impuestos indirectos
- Estos riesgos parecen sesgados al alza, pero son más moderados: la probabilidad de mayores impuestos de carbono en el marco de la protección del medioambiente, la posibilidad de mayores impuestos indirectos con fines de consolidación fiscal y la perspectiva (en ciertos países) de subidas arancelarias a efectos proteccionistas impulsarían la inflación.
Expectativas de inflación
- A este respecto, el riesgo a la baja obvio es el de “japonización” de la economía: la experiencia persistente de una inflación demasiado baja “desancla” las expectativas.
- Al alza, el riesgo es que una respuesta extrema del banco central perturbe la confianza en una inflación baja y estable.
Si deseas más información sobre nuestras perspectivas de inflación:
Lee “El genio de la inflación: los motores de los escenarios de inflación excesiva e insuficiente”.
O escucha nuestro último pódcast semanal de mercados: “¿Inflación excesiva, o insuficiente?”
