La combinación de elevada inflación en Estados Unidos y ralentización del crecimiento económico del país ha aumentado la preocupación de los mercados por la estanflación. Por ahora, no obstante, la desaceleración del crecimiento parece ser justo lo que la economía necesita.
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Después de que la inflación estadounidense lleve tres meses superando las previsiones, los inversores han visto frustradas sus esperanzas de un «aterrizaje suave» de la economía, es decir, un escenario en el que la inflación alcanza con rapidez el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal con una reducida desaceleración del crecimiento.
El crecimiento, sin embargo, ha seguido ralentizándose. Si se mantiene la debilidad de la economía en un entorno de inflación elevada, podríamos acercarnos a un escenario de estanflación. En el peor de los casos, la ralentización podría acabar desembocando en una recesión.
Los datos más recientes que apuntan a la desaceleración de la economía se refieren a los empleos no agrícolas. Tras los 243.000 empleos creados en marzo, en abril se crearon únicamente 167.000 (con ajuste estacional), frente a los 180.000 que se esperaban. La tasa de desempleo aumentó ligeramente.
Lo positivo (al menos desde el punto de vista de la Reserva Federal) es que el aumento de la tasa de desempleo vino acompañado de una ralentización del crecimiento salarial, que cayó del 4,1% interanual al 3,9% según los ingresos medios por hora.
El crecimiento de los salarios ha sido considerado una de las principales causas de la inflación de los servicios. Pero no hay que confiarse: la tasa de crecimiento de los ingresos medios por hora lleva varios meses de caída, mientras que la inflación de los servicios ha aumentado.
Otra de las causas la encontramos en otra medida de inflación salarial, el índice del coste del empleo, que se ha mantenido en niveles elevados en el primer trimestre del año. Se trata del indicador de inflación salarial más utilizado por la Reserva Federal, que no da excesiva importancia a la caída de los ingresos medios por hora.
Además de los datos relativos al mercado laboral, los índices de gestión de compras, tanto el elaborado por S&P Global como el del Institute for Supply Management, apuntan a una ralentización moderada del crecimiento económico.
Los dos índices del sector servicios cayeron en abril, aunque uno de ellos marcó un nivel inferior a los 50 puntos, lo que indica una contracción del sector, y el otro se mantuvo por encima.
La situación fue bastante similar en lo que respecta al sector manufacturero. Ambos índices señalaron una caída: uno de ellos quedó por debajo de los 50 puntos y el otro por encima. Por lo tanto, podemos concluir que se ha ralentizado el ritmo del crecimiento económico, pero aún no está claro si estamos ante una contracción.
El escenario de «aterrizaje suave» se ha retrasado, pero no se descarta
Para completar el panorama, el PIB estadounidense registrado durante el primer trimestre pareció confirmar la desaceleración económica. La economía creció solo un 1,6% (tasa anual con ajuste estacional), mientras la previsión de consenso apuntaba a un crecimiento del 2,2% tras el 3,4% registrado en el cuarto trimestre de 2023.
No obstante, la cifra total es engañosa. Si nos fijamos en los distintos componentes del PIB, vemos que el crecimiento de los factores de demanda (consumo e inversión) mantiene su solidez. Lo que impulsó a la baja la cifra total fue la reducción de los inventarios y de las exportaciones netas (véase el gráfico 1).
Dicha reducción es en sí misma un reflejo de la fuerte demanda: los productores nacionales no pudieron satisfacer la demanda de bienes y servicios, por lo que se vieron obligados a reducir los inventarios o recurrir a las importaciones. Si excluimos estos dos factores, el crecimiento del PIB superó el 2,5%.
La ralentización a la que hemos asistido recientemente resulta positiva, ya que es necesaria para que la inflación vuelva al objetivo del 2,0% fijado por la Reserva Federal. Como es lógico, lo que preocupa es que dicha desaceleración sea excesiva o se produzca a un ritmo demasiado rápido, o también que la inflación no disminuya con la velocidad suficiente, pero la situación actual debería animar, más que preocupar, a los inversores. Lo más probable es que el escenario de «aterrizaje suave» de la economía se retrase, no que se descarte.
Evolución futura de los tipos de interés en Estados Unidos
Gracias a los elevados datos de inflación que se han registrado en los últimos meses, las expectativas de los inversores en relación con el número de recortes de tipos de interés por parte de la Reserva Federal han caído de casi siete a, en ocasiones, casi cero. Tras la publicación de los últimos datos de empleo, han vuelto a situarse entre uno y dos.
El rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a diez años llegó a situarse en el 4,7% el 25 de abril, pero desde entonces ha caído al 4,5%. El mercado ve pocas posibilidades de que la Reserva Federal recorte los tipos de interés en el mes de junio, pero estas perspectivas podrían volver a cambiar si la inflación se modera en los próximos dos meses.
La posibilidad de que la entidad anuncie un recorte de tipos en septiembre (el mercado otorga una probabilidad del 50%) dependerá en gran medida de las consideraciones políticas y económicas. La Reserva Federal podría mostrarse reacia a recortar los tipos de interés en una fecha próxima a las elecciones de noviembre para que no se piense que está tratando de influir en el resultado. Por lo tanto, la entidad podría esperar hasta finales de noviembre, o incluso diciembre, aunque eso también dependerá del resultado de las elecciones.
Los índices de renta variable han resistido
Junto a la caída de las expectativas de recortes de tipos de interés, el rendimiento real (ajustado por inflación) de los títulos de deuda a diez años ha aumentado en torno a los 50 puntos básicos este año, lo que, como era de esperar, ha afectado a las cotizaciones de la renta variable, especialmente a las de las compañías de crecimiento: el índice tecnológico NASDAQ 100 se encuentra actualmente un 2% por debajo del nivel máximo registrado a finales de marzo.
Sin embargo, dicha caída podría haber sido más acusada, dada la magnitud del aumento de los rendimientos. Lo que lo ha evitado han sido los buenos datos de beneficios empresariales, tanto en lo que respecta a la renta variable estadounidense como a la europea.
Se preveía que los beneficios correspondientes al primer trimestre de las compañías que componen el índice NASDAQ 100 aumentaran en torno al 20%, los de las empresas del índice Russell Value cayeran aproximadamente un 5% y los del S&P 500 se incrementaran en un 7%. Por su parte, se preveía una caída del 10% de los beneficios de las empresas que componen el índice MSCI Europe.
Sin embargo, los resultados han sido bastante mejores. Las sorpresas en los beneficios han superado el 7%, cuando en un trimestre típico los resultados solo superan las previsiones en un 3-4% (véase el gráfico 2).
Si las expectativas de tipos de interés (y de rendimiento real) no suben mucho más, los beneficios podrían seguir siendo el principal factor impulsor de los índices de renta variable. Y mientras la ralentización del crecimiento económico no sea excesiva, dichos beneficios deberían mantener su tendencia alcista.
