A finales de 2023, los mercados financieros descontaban un 80% de probabilidad de que, a partir de marzo, se aprobaran hasta cinco recortes de tipos de interés en Estados Unidos a lo largo de 2024. Solo un par de semanas después de Año Nuevo, la probabilidad se ha reducido a en torno el 60%. Parece que los inversores comienzan a darse cuenta de que es posible que hayamos pecado de optimistas descontando unas expectativas tan elevadas, que fueron además las que impulsaron el reciente repunte de los mercados.
Las actas de la reunión celebrada en diciembre por el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, publicadas a principios de mes, no aclararon la futura dirección de la política monetaria estadounidense, más allá de confirmar la percepción de que los tipos de interés han alcanzado ya su nivel máximo o están a punto de hacerlo, lo que parece indicar que las expectativas del mercado que apuntan a recortes de tipos este mismo año no son necesariamente un hecho.
Otros grandes bancos centrales también han frenado las expectativas de recortes de tipos. Así, en sus comunicaciones de final de año, el Banco Central Europeo (BCE) y el Banco de Inglaterra mantuvieron su discurso de endurecimiento monetario. La presidenta del BCE, Christine Lagarde, ha reconocido la posibilidad de que los tipos de interés de la eurozona hayan alcanzado su nivel más alto, pero también ha subrayado la dependencia del banco central de los datos económicos. En este sentido, destacó el contexto de continua incertidumbre y el hecho de que los indicadores de inflación no se hayan estabilizado a unos niveles aceptables para la entidad.
Ante la incertidumbre de las perspectivas políticas y macroeconómicas, mantenemos la prudencia en lo que respecta a la renta variable (aunque hemos modificado nuestro posicionamiento de «rechazo» a «neutral»), con posiciones sobreponderadas en bonos de larga duración y deuda ligada a la inflación como cobertura frente a la combinación de ralentización del crecimiento con inflación en aumento o persistente.
¿Qué ha cambiado en diciembre?
Los datos correspondientes a la actividad económica en Estados Unidos han sorprendido al alza. El índice de inflación subyacente de diciembre aumentó 31 puntos básicos hasta situarse en el 3,9% y las solicitudes de subsidios por desempleo mostraron unas condiciones aún favorables del mercado laboral. El crecimiento de la eurozona se ha mantenido en un nivel decepcionante, y la inflación y el crecimiento de los costes laborales siguen siendo excesivos para el BCE. Solo la debilidad del crecimiento de la economía china parece aconsejar una próxima flexibilización de las políticas monetarias.
Los datos de empleo en Estados Unidos continúan a apuntando a una buena situación del mercado laboral. La creación de empleo (non-farm payroll, excluido el sector primario) se ha ralentizado desde una media mensual de 220.000 puestos de trabajo en el segundo y tercer trimestres de 2023 a 165.000 en el cuarto. Los datos correspondientes al mes de diciembre sorprendieron al alza con un aumento de 216.000 empleos.
Una prueba más de la «ralentización del crecimiento, pero sin recesión» en Estados Unidos son las solicitudes en curso de subsidios por desempleo. Aunque han aumentado, las solicitudes iniciales se han mantenido en niveles reducidos (véase el gráfico 1), lo que parece indicar que, si bien los trabajadores despedidos tienen dificultades para volver a ser contratados, no se están produciendo oleadas de nuevos despidos.
El contexto del mercado laboral refuerza nuestra opinión de que, salvo que se produzcan episodios graves de tensión financiera o sorpresas a la baja en la inflación, es más probable que la Reserva Federal efectúe su primer recorte de los tipos de interés en mayo o junio que en marzo.
El mercado laboral europeo parece incluso más sólido que el estadounidense. El crecimiento de los costes laborales es del 5% interanual, superior al de Estados Unidos, que se sitúa en torno al 4,0%. Aunque estos costes aumentan a un ritmo más lento, aún no se ajustan a la tasa de inflación subyacente estable del 2,0% fijada como objetivo por el BCE, lo que nos lleva a pensar que el cambio a una política monetaria de orientación más expansiva aún no es inminente.
¿Una nueva fuente de presión inflacionista?
Por su parte, los riesgos geopolíticos derivados de los ataques en el Mar Rojo y el conflicto de Oriente Próximo conllevan la amenaza de una nueva crisis en las cadenas de suministro del sector de la energía, lo que impulsaría al alza los costes del comercio y de la energía y aumentaría la inflación.
Si las consecuencias de estos conflictos no se prolongan en el tiempo o se limitan a un ámbito local, el endurecimiento de la política monetaria que los bancos centrales han ido aplicando a lo largo de los dos últimos años debería ralentizar la demanda y la inflación en los próximos meses. En ese caso, la cuestión será cuándo pueden comenzar a recortarse los tipos de interés.
China necesita más medidas de flexibilización
El enfoque de expansión monetaria gradual que ha venido aplicándose en China en los dos últimos años no ha contribuido a enderezar el rumbo de su debilitada economía. No cabe duda de que Pekín quiere acabar con el tradicional enfoque de expansión de la oferta impulsada por la deuda, y está dispuesta a tolerar una ralentización del crecimiento centrándose en las reformas estructurales y la reducción de la deuda. Sin embargo, esta política corre el riesgo de sobrestimar la capacidad de la economía para hacer frente a posibles impactos negativos y la priva de su impulso de recuperación.
Los problemas del mercado inmobiliario chino están aumentando el riesgo de deflación, por lo que las autoridades han intensificado las medidas destinadas a estabilizar el sector, en particular en lo que respecta a la aceleración de la renovación de las aldeas urbanas y la construcción de viviendas sociales, la disminución de las restricciones a las transacciones inmobiliarias, la reducción de los tipos hipotecarios y el aumento de la financiación para los promotores viables no estatales.
El Banco Popular de China ha anunciado un plan para inyectar más de un billón de renminbis para la financiación de inversión en infraestructuras y propiedades inmobiliarias en las principales ciudades y ha elaborado una «lista blanca» de 50 promotores que podrían ser beneficiarios de ayudas al crédito.
No obstante, el riesgo está en el calendario de aplicación de estas medidas. Muchas de ellas aún no se han puesto en marcha en el momento de redactar este artículo.
Está demostrado que el estímulo político y las reformas económicas pueden resultar eficaces a la hora de reducir el riesgo de deflación cuando el sector privado no gasta. En los años 1998 y 1999 China sufrió siete trimestres seguidos de deflación como consecuencia del exceso de capacidad industrial y la insuficiente demanda que se registraron durante la crisis financiera asiática.
Para salir del atolladero económico, Pekín aumentó su déficit fiscal emitiendo bonos de construcción a largo plazo, aplicó reformas estructurales para aumentar la productividad y reestructuró la deuda recapitalizando los bancos estatales y creando sociedades de gestión de activos para gestionar la deuda incobrable.
Estas medidas funcionaron y reactivaron el crecimiento de los precios y del PIB (véase el gráfico 2). Si Pekín es capaz de mantener su política de expansión, restablecer la confianza y convencer a los mercados de que las perspectivas de su economía están mejorando, vemos bastantes posibilidades de que se produzca un repunte sostenido del crecimiento económico y de los mercados bursátiles en 2024. En caso contrario, el crecimiento podría estancarse a un ritmo bajo, lo que debilitaría los precios de los activos.
Un propósito de año nuevo
Pensamos que las perspectivas de futuros recortes de tipos de interés por parte de los principales bancos centrales y de nuevas medidas políticas en China podrían contribuir a evitar una grave recesión de la economía mundial.
Es probable que los bancos centrales asiáticos puedan empezar a recortar los tipos de interés antes de que lo haga la Reserva Federal, ya que la inflación media de la región ha sido muy inferior a la de las principales economías desarrolladas, incluido Estados Unidos.
Esta posibilidad refuerza nuestra visión optimista sobre las perspectivas de mercado de las economías de Asia emergente, en el marco de nuestro posicionamiento neutral general en renta variable.
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