Antes de las elecciones estadounidenses, los inversores anticipaban un escenario de aterrizaje suave de la economía en 2025, que traería consigo tanto una ralentización de la demanda de consumo como del crecimiento del empleo. Eso es exactamente lo que parece estar ocurriendo, con la inevitable preocupación de que la ralentización se intensifique y acabe derivando en una recesión.
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Los decepcionantes datos de empleo privado no agrícola estadounidense (con la creación de 38.000 empleos con ajuste estacional para el mes de agosto, frente a la previsión de consenso de 78.000 y 77.000 en julio) han reavivado el temor a una inminente entrada en recesión de la economía estadounidense, aun cuando otros datos económicos siguen apuntando a un crecimiento estable (a fecha de 4 de septiembre, el modelo de previsión GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta sitúa el crecimiento del PIB real en el 3%). Como mínimo, las probabilidades de que la Reserva Federal de Estados Unidos anuncie un recorte de los tipos de interés de al menos 25 puntos básicos en su próxima reunión han aumentado de manera significativa, al igual que lo han hecho las probabilidades de que se anuncie un recorte de 50 puntos o recortes adicionales de 25 puntos básicos de aquí a final de año.
Sin embargo, el despido del responsable de la Oficina de Estadísticas del Mercado Laboral de Estados Unidos el mes pasado ha puesto de manifiesto la creciente falta de fiabilidad de estas cifras. La caída de las tasas de respuesta es una de las principales razones que llevan a revisiones posteriores, a medida que se recogen datos más precisos. No obstante, los mercados (y la Reserva Federal) interpretan estos datos como un indicio de que el mercado laboral no es tan sólido como les gustaría.
Otra de las principales preocupaciones es la dependencia del mercado laboral del sector de la asistencia sanitaria y social, que ha generado la mayor parte de los puestos de trabajo creados durante el último año (véase el gráfico 1). Más del 70% de los nuevos empleos pertenecen a este sector, mientras que el resto del mercado muestra un dinamismo muy inferior. El sector del ocio y la hostelería es una excepción, ya que se recupera tras la fuerte caída registrada a causa de la pandemia. También es notable la pérdida de empleos en las agencias de trabajo temporal, un patrón que suele observarse en escenarios de ralentización del crecimiento económico, cuando las empresas pueden satisfacer la demanda con personal disponible. Por último, el sector manufacturero aún no se ha visto favorecido por los aranceles impuestos por Trump, si bien ciertos indicios apuntan a que la situación podría mejorar en los próximos trimestres.
Fuerte subida de la renta variable china
Los datos de los índices chinos de gestión de compras publicados recientemente no cambian de manera fundamental el panorama de una economía que tiene que hacer frente a un mercado inmobiliario moribundo, a un contexto de debilidad de la demanda y la confianza de los consumidores y a los aranceles estadounidenses.
Sin embargo, ello no ha impedido que la rentabilidad del índice de acciones clase A haya superado en 10 puntos porcentuales la rentabilidad del índice MSCI All Country World en las últimas semanas, antes de caer ligeramente en días más recientes. Curiosamente, los resultados del índice MSCI China de acciones clase H no han sido tan favorables (véase el gráfico 2).
La caída reciente se produjo tras conocerse que las entidades de regulación estaban planteándose intervenir para enfriar el mercado. A más largo plazo, sin una recuperación más generalizada de la economía, nos preguntamos si este repunte no seguirá el mismo patrón del que vimos entre julio y agosto de 2023, cuando el mercado de acciones clase A superó al de acciones clase H para revertir rápidamente la tendencia. En nuestra opinión, el sector tecnológico chino ofrece unas ganancias más sostenibles, ya que se ve favorecido por los avances en inteligencia artificial, al igual que ocurre en Estados Unidos.
Caída del NASDAQ
Ello no ha impedido que el índice NASDAQ 100 se haya visto superado recientemente por los segmentos no tecnológicos del mercado. Uno de los factores que lo ha provocado ha sido la publicación de un informe que cuestionaba la rentabilidad de las inversiones en inteligencia artificial. Es complemente lógico que los inversores se planteen esta cuestión, dado el gran volumen de inversión actual en este ámbito.
Las empresas que componen el índice NASDAQ han acelerado su gasto de capital, hasta el punto de que dicho incremento está superando la previsión de aumento de los beneficios (véase el gráfico 3). Para que las ganancias de precios del índice sean sostenibles, cabría pensar que la línea de beneficios por acción del gráfico debería repuntar pronto en la misma medida.
Sin embargo, el hecho de que esto aún no haya ocurrido es, curiosamente, una razón para seguir prefiriendo las compañías tecnológicas estadounidenses. Una de las críticas que se le hace al sector tecnológico es que las valoraciones son excesivamente altas. No compartimos del todo esta opinión: es cierto que los ratios proyectados de precio-beneficios (PER) se sitúan por encima de la media (actualmente en 27,1 veces, frente a la media a largo plazo de 21,2), pero siguen estando por debajo de los del índice Russell Value.
La respuesta que dan algunos es que el problema no es el componente de precios del ratio, sino el de beneficios. El ratio PER no está en niveles muy elevados solo porque las expectativas de beneficios son demasiado altas. Si pensamos que las ganancias futuras acabarán siendo inferiores, el ratio PER será mayor. La pendiente constante de la línea de beneficios por acción del gráfico nos indica que, de hecho, las expectativas no están aumentando a un ritmo superior al normal.
Los problemas de la deuda a largo plazo
Los tipos de interés a largo plazo están subiendo en todo el mundo (véase el gráfico 4), por motivos tanto sistémicos como idiosincráticos. En Estados Unidos, ha preocupado especialmente la debilidad de la confianza en la credibilidad del gobierno, lo que ha provocado el aumento de la prima de plazo. También hay dudas sobre la sostenibilidad de las finanzas públicas, aunque esto ocurre también en Francia y el Reino Unido. En Japón, el aumento refleja en parte la normalización del mercado de bonos, ahora que el país ha vuelto a la senda de la inflación y el Banco de Japón está subiendo los tipos de interés.
Quizás el aspecto más sorprendente de estas medidas es que son comparativamente limitadas en el caso de Estados Unidos, cuyo gobierno parece mostrar poco interés en reducir los déficits presupuestarios, mientras que los países europeos, al menos, lo están intentando.
