A mediados de junio, el presidente de la Reserva Federal, Jay Powell, complicó la reflación al señalar que las actuales presiones inflacionistas podrían no ser transitorias después de todo. Los mercados de renta fija registraron un rápido cambio de tendencia: tras cerrar el primer trimestre en 1,70%, el rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense a 10 años se situó la semana pasada en 1,25%. En el pódcast de esta semana, Olivier De Larouziere, director de renta fija, nos explica qué es lo que queda de la reflación en 2021.
Aquí puedes escuchar nuestro pódcast con Olivier De Larouziere, director de renta fija, o leer el artículo que aparece a continuación.
¿Cambio de régimen en junio? ¿O solo una pausa?
Recientemente hemos visto cómo la Reserva Federal ha echado por tierra la opinión de consenso del mercado en relación con los tipos de interés en Estados Unidos. Mientras el mercado no preveía ninguna subida de tipos en los próximos dos años, o como mucho una, el «diagrama de puntos» de la Reserva Federal señaló que los tipos podían subir hasta 50 puntos básicos en 2023.
Antes de la reunión celebrada en junio por la Reserva Federal, los mercados de renta fija estaban claramente posicionados para una subida de tipos. La expectativa en el mercado apuntaba a un aumento de la inflación, así como a una nueva política destinada a impulsar la inflación para reactivar la economía estadounidense.
Esto dio como resultado una, en nuestra opinión, excesiva infraponderación en el riesgo de tipos de interés (duración) por parte de los participantes del mercado con respecto a sus índices de referencia. En otras palabras: el mercado esperaba una caída de los precios de los bonos. Las declaraciones de Powell provocaron un reposicionamiento en el mercado, ya que los participantes entendieron que, después de todo, la Reserva Federal no estaba preparada para tolerar un aumento de la inflación y estaba dispuesta a subir los tipos en respuesta a dicho aumento.
Cabe señalar que todo ello afectó al posicionamiento, no solo en los títulos del Tesoro estadounidense, sino también en los bonos alemanes, lo que provocó un aumento de la volatilidad también en este mercado, ya que los participantes reaccionaron a estas noticias inesperadas.
Aunque parece que la Reserva Federal ha abandonado su hasta ahora optimista visión sobre la inflación y ha pasado a evaluar la necesidad de adoptar alguna medida para contener las presiones de precios, la lógica aparente que hay detrás del movimiento de junio se ve empañada por ciertas salvedades.
- Las perspectivas recogidas en el diagrama de puntos apuntaban a que la inflación alcanzaría este año su nivel máximo y sería más moderada en 2022 y 2023, lo que podría haber justificado que la entidad esperara algún tiempo antes de anunciar un endurecimiento de su política.
- Aunque los datos macroeconómicos apuntaban a una sólida recuperación de la economía estadounidense tras los confinamientos provocados por la pandemia, algunas señales más recientes parecen indicar que el pico de crecimiento del PIB está próximo. De hecho, es posible que lo hayamos dejado atrás. La recuperación económica de China, que fue el primer país en sufrir la pandemia, y también el primero en superarla, ya se ha estabilizado. Todo ello podría haber llevado a la Reserva Federal a mantener su opinión de que la inflación relacionada con la recuperación iría remitiendo.
- Por último, las negociaciones en el Congreso sobre el último paquete de medidas de estímulo, un conjunto de medidas de infraestructuras a gran escala, están encaminadas a reducir su volumen total, lo que debería limitar su efecto sobre la economía. En términos más generales, existe la opinión de que se avecina una nueva etapa de endurecimiento fiscal tanto en Estados Unidos como en Europa: en algún momento será necesario poner fin a la política que aboga por adoptar todas las medidas que resulten necesarias para respaldar la economía.
- La experiencia reciente con la variante delta del COVID-19 nos indica que no habrá una salida rápida de la pandemia mundial, lo que puede retrasar las reaperturas y provocar consecuencias económicas negativas. También existe un riesgo marginal de aparición de nuevas variantes.
El cambio de opinión de la Reserva Federal, o quizás se trata solo de un cambio de tono en su discurso, provocó una inesperada reducción de la pendiente de la curva de tipos estadounidense: aumentaron los rendimientos de los títulos a más corto plazo, como reflejo del endurecimiento de la política monetaria previsto en dos años, pero el rendimiento de los títulos a diez años se mantuvo estable o se redujo.
El posicionamiento de muchos inversores anticipaba un aumento de la pendiente de la curva, no una reducción, sobre la base de que el aumento de la inflación impulsaría al alza los tipos de interés. Ahora, sin embargo, parece que hay motivos para un discurso diferente.
En nuestra opinión, muchos participantes del mercado aún no se han adaptado a dicho cambio de discurso. Es posible que tengamos que seguir avanzando antes de pensar en una reactivación de la reflación. Sin embargo, el tiempo es crucial en renta fija. ¿Quién sabe cómo puede cambiar todo mientras tanto? Es posible que la reflación reaparezca, pero ahora parece estar contra las cuerdas.
Siguientes pasos
No está claro cuál es el enfoque actual de política monetaria de la Reserva Federal. De acuerdo con su nuevo marco, parecía que el banco central se centraba en lograr un objetivo de inflación media y en abordar las presiones sobre los precios durante un periodo de tiempo. Ello significaba que un periodo de inflación por debajo del objetivo vendría seguido por un periodo de inflación por encima del objetivo para llegar a la media.
Ahora, sin embargo, parece que es necesario actuar de forma más inmediata, y de ahí que se prevean dos subidas de tipos por un total de 50 puntos básicos de aquí a 2023. Este cambio de rumbo con respecto al régimen político anterior ha afectado a la credibilidad del banco central y ha provocado en los mercados una necesidad de mayor claridad. Esta cuestión no afecta únicamente a la Reserva Federal, sino también al Banco Central Europeo, que ya ha indicado que tomará medidas si se producen importantes desviaciones de su objetivo de inflación del 2%, recientemente fijado.
¿Tendrá todo ello consecuencias en los planes de la Reserva Federal de reducir sus medidas de ayuda a la economía estadounidense, que ascienden a un billón de dólares? El banco central ha iniciado el debate sobre la reducción de sus programas de compra de activos, ante el avance de la economía en la recuperación del empleo y la inflación, pero parece dejar de lado los riesgos que podrían afectar al crecimiento, como es el caso del endurecimiento fiscal, es decir, las subidas de impuestos que se está planteando el gobierno de Biden para pagar los paquetes de medidas de estímulo.
En lo que respecta a los inversores, pensamos que los mercados ya se han dado cuenta de que el cese de los estímulos monetarios, es decir, la retirada de los programas de compra de activos que iban a mantener los tipos en niveles reducidos hasta que la economía se recuperara de la pandemia, es un proceso cuyos efectos duran más de lo que se pensaba inicialmente. También es importante diferenciar entre los activos que están en manos de los bancos centrales, que se mantendrán estables, aun cuando los flujos cambien a medida que los bancos centrales vayan reduciendo los estímulos.
En consecuencia, hay una tendencia a mantener posiciones sobreponderadas en deuda soberana, ya que los inversores desean beneficiarse del carry que ofrecen dichos activos, incluso cuando se inicie la retirada gradual de estímulos. Todo ello puede limitar inicialmente cualquier movimiento al alza de los tipos de interés.
Es probable que los efectos del cese gradual de estímulos se sientan en primer lugar en otros sectores de renta fija que en la deuda soberana del G7. Nos preocupan más las perspectivas de la deuda estadounidense de alto rendimiento, donde las tasas de impago han sido muy bajas gracias a las ayudas de la Reserva Federal, que las de los títulos del Tesoro estadounidense.
Perspectivas
Hemos recibido señales contradictorias de los responsables políticos. La situación con respecto al riesgo inflacionista y si exige una subida de los tipos de interés varía en función del país. Hay algunos mercados emergentes en los que es evidente que el aumento de la inflación no va a ser temporal y en los que las autoridades van a subir los tipos.
Los economistas analizan diferentes teorías sobre cómo la política reciente de los bancos centrales podría influir en la inflación y el crecimiento económico a largo plazo. Pensamos que, en ocasiones, los bancos centrales van a tener problemas para mantener su credibilidad. Hay un gran debate sobre si la pandemia ha cambiado de forma fundamental las perspectivas de la inflación salarial en los mercados de trabajo. En nuestra opinión, aún es demasiado pronto para dar una respuesta definitiva.
Las expectativas de inflación estadounidense a cinco años han caído tras las declaraciones de la Reserva Federal del pasado mes de junio, pero también por la opinión de que el crecimiento en muchos países está ya en su nivel máximo o próximo a él. Pensamos que la Reserva Federal tiene actualmente una ventana de oportunidad para hablar sobre la retirada de estímulos. Sabremos más al respecto en la próxima reunión del Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal, prevista para los próximos 27 y 28 de julio.
Aunque es evidente que los tipos de interés acabarán subiendo, ahora también está claro que los mercados están preparados para ello. Si la retirada gradual de los estímulos es el primer paso para el endurecimiento de la política monetaria, parece menos probable que los mercados reaccionen de forma excesiva cuando el proceso se ponga en marcha.
Del mismo modo, se ha preparado el terreno para el caso de que la inflación no sea tan temporal como los bancos centrales, o al menos algunos de ellos, habían previsto. En la actualidad, nos resulta difícil ser muy optimistas sobre las perspectivas del crecimiento mundial, lo que también ensombrece el panorama de la inflación.
