De las tres grandes economías, Estados Unidos, China y Europa, la primera parece constituir la mayor fuente de volatilidad en los mercados en este momento. Su política arancelaria está generando una incertidumbre en Estados Unidos que se está extendiendo a los mercados globales. Por el momento, Asia ha contrarrestado en cierta medida la inflación provocada por los aranceles.
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Sin embargo, el presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, señaló la semana pasada que no debería darse por sentado el anuncio de nuevos recortes de tipos de interés en Estados Unidos.
Mientras tanto, China y Estados Unidos alcanzaron una nueva tregua en su guerra comercial, lo que debería reducir la prima de riesgo geopolítico de los activos globales, al menos temporalmente.
El mercado ya descuenta la deflación china
China ha registrado un crecimiento interanual del 4,8% en el tercer trimestre, por lo que aún tiene posibilidades de alcanzar su objetivo del 5,0% este año, para lo que su economía solo tendría que marcar un crecimiento del 4,5% interanual en el cuarto trimestre.
No obstante, las fuerzas deflacionistas siguen estando muy arraigadas en la economía china. El PIB nominal solo aumentó en un 3,7% interanual en el tercer trimestre, por debajo de la tasa de crecimiento real (ajustada por inflación) del 4,8%, lo que indica que China está inmersa en el periodo de deflación más largo (diez trimestres consecutivos) desde la década de 1990 (véase el gráfico 1). También indica que las medidas que ha puesto en marcha hasta ahora el gobierno chino no han sido suficientes para estabilizar los precios.
Para darle la vuelta a la situación va a necesitarse algo más que recortes de tipos. El gobierno chino va a tener que aceptar la necesidad de mantener su enfoque doble:
- Reformas estructurales destinadas a mejorar la eficiencia sistémica
- Flexibilización de la política monetaria y fiscal para evitar que las presiones deflacionistas derivadas de las reformas estructurales debiliten la demanda interna
Esta política quedó reflejada en el 4º Pleno del Partido Comunista celebrado hace más de una semana, donde se anunciaron los principios rectores y los principales objetivos para el próximo 15º plan quinquenal, que se centra en mantener el crecimiento económico, impulsar el consumo privado y reforzar la capacidad de resistencia de la economía mediante la autosuficiencia en materiales y tecnologías clave.
A pesar de la tregua en la guerra comercial entre China y Estados Unidos (por un año), los países parecen destinados a permanecer en una situación de estancamiento estratégico. El último recrudecimiento de las tensiones antes de la tregua anunciada la semana pasada provocó la corrección de los precios del mercado de renta variable china, ya que los inversores revaluaron las perspectivas del país en el marco de la mencionada política de doble enfoque.
Inesperada tendencia alcista en Europa
Los índices más recientes de gestión de compras de la eurozona mostraron una inesperada tendencia alcista: el principal indicador marcó 52,2 puntos en octubre, frente a las expectativas de consenso, que apuntaban a 51,1. El crecimiento interanual del bloque del 1,3% en el tercer trimestre puede considerarse un indicio del impacto positivo que están teniendo las importantes medidas de estímulo aprobadas en Alemania, si bien es cierto que dicho efecto se vio parcialmente neutralizado en la eurozona por la debilidad de la economía francesa.
El Banco Central Europeo (BCE) manifestó su confianza en la solidez de la economía de la región, y mantuvo sin cambios los tipos de interés en la reunión celebrada la semana pasada por la entidad. Su presidenta, Christine Lagarde, apuntó a la remisión de los riesgos bajistas, como los que se refieren a las tensiones comerciales entre Estados Unidos y la Unión Europea y entre Estados Unidos y China.
Por su parte, la demanda interna parece mantener su estabilidad, y se prevé que el gasto en defensa de miles de millones de euros de la Unión Europea y la considerable inversión en infraestructuras por parte de Alemania comiencen a surtir efectos y contrarresten algunos de los problemas que trae consigo la caída de las exportaciones.
Las perspectivas en materia de política y crecimiento en Europa parecen estar equilibradas en este momento, lo que significa que no se prevén grandes sorpresas al alza ni a la baja, ni tampoco recortes de tipos de interés por parte del BCE en lo que queda de 2025.
Estados Unidos: riesgos en ambos extremos
El caso de Estados Unidos es distinto. Allí observamos riesgos en ambos extremos.
Por el lado positivo, los últimos datos disponibles muestran la solidez tanto del consumo, que ha registrado un crecimiento del 2,5% interanual en el tercer trimestre, como del gasto de capital, sobre todo el relacionado con la inteligencia artificial. Parece que las familias han seguido consumiendo, y que las inversiones en inteligencia artificial mantienen su solidez incluso en un contexto empresarial de volatilidad.
Por el lado negativo, los últimos datos del mercado laboral mostraron una continua desaceleración, con una caída de los ingresos laborales reales (ajustados por inflación) desde principios de año (véase el gráfico 2). Los salarios son un factor determinante en el consumo, por lo que esta tendencia no augura un buen panorama para el crecimiento, lo que representa un riesgo a la baja.
Los aranceles han influido menos en la inflación de lo esperado
Lo más probable es que la inflación derivada de la inflación continúe erosionando la capacidad adquisitiva de los consumidores. Los datos de inflación al consumo (IPC) muestran que los efectos de los aranceles continúan, y tanto la inflación general como la subyacente han aumentado ligeramente en septiembre al 3,0% en términos interanuales.
El debate sobre quién acabará pagando estos aranceles no ha contribuido a aclarar las perspectivas. Los partidarios del presidente Trump señalan que son los exportadores extranjeros los que absorben la mayor parte de los costes (lo que contiene la inflación en Estados Unidos), mientras que sus detractores afirman que son los importadores y los consumidores estadounidenses los que asumen la mayor parte de la carga (lo que debilita el gasto y el impulso del mercado laboral).
Lo más probable es que la verdad esté en el punto medio. En este momento, los datos apuntan a que algunos de los principales exportadores asiáticos han reaccionado a los aranceles de Trump recortando los precios de la exportación (véase el gráfico 3), lo que ha reducido el impacto de los aranceles en la inflación estadounidense.
Estados Unidos sigue siendo la fuerza dominante en la economía mundial, sobre todo en lo que respecta a las negociaciones de comercio bilateral, tanto a nivel nacional como corporativo. Su influencia proporciona a los importadores estadounidenses una mayor capacidad de fijación de precios, lo que les permite trasladar parte de la carga arancelaria a sus proveedores.
Ello ha favorecido que el efecto de los aranceles en la inflación estadounidense haya sido inferior a lo esperado, y ha provocado un impacto deflacionista en algunos mercados emergentes, sobre todo en las economías asiáticas orientadas a la exportación y con una fuerte actividad manufacturera.
Las consecuencias para el mercado son complejas y quedaron reflejadas en la reunión celebrada la semana pasada por el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal. Tal y como se esperaba, el organismo encargado de elaborar la política monetaria en Estados Unidos recortó los tipos de interés en 25 puntos básicos. Sin embargo, el presidente del banco central reconoció más tarde que el Comité se encontraba dividido en lo que se refiere a la trayectoria futura de tipos de interés, y señaló que el mercado no debía dar por hecho un nuevo recorte en diciembre.
Riesgo bidireccional
Si la inflación se mantiene en niveles elevados, pero estables, y el mercado laboral estadounidense continúa debilitándose, es probable que la Reserva Federal mantenga los recortes de tipos como una especie de «seguro», lo que prolongaría el avance sostenido de los mercados de renta variable.
Sin embargo, si la inflación aumenta y la economía estadounidense se estabiliza, la entidad podría volver a su lucha contra la inflación en virtud de su doble mandato, con menos recortes de tipos, o incluso ninguno, el próximo año.
La situación actual parece favorecer la narrativa de los recortes de tipos: la Reserva Federal parece estar dando más importancia a la ralentización de la economía que a la inflación, gracias a que los exportadores asiáticos están absorbiendo parte del impacto de los aranceles a la importación sobre los precios estadounidenses y a que la deflación en China continúa ejerciendo presión sobre los precios en todo el mundo.
La duda es durante cuánto tiempo se prolongará esta situación.
