Ahora que Estados Unidos parece haber evitado el problema del techo de la deuda, la atención de los mercados se dirige a los datos macroeconómicos.
Los datos más recientes no han logrado tranquilizar a los mercados sobre las consecuencias del endurecimiento de la política monetaria por parte de los bancos centrales en un entorno de ralentización del crecimiento económico. Además, los recientes datos de la economía china han avivado la preocupación sobre la solidez de su recuperación.
En un entorno como el actual, nuestro equipo de multiactivos ha optado por una postura más defensiva en renta variable de mercados desarrollados y ha rebajado el posicionamiento en renta variable estadounidense hasta el segmento de «rechazo». El equipo mantiene la infraponderación en Europa, pero se muestra optimista en relación con la renta variable asiática de mercados emergentes.
Los datos de actividad e inflación no ayudan
Los recientes datos de inflación y crecimiento no han aliviado la inquietud por el riesgo de estanflación. El indicador favorito de inflación de la Reserva Federal estadounidense, el índice de gastos en consumo personal, subió más de lo esperado en el mes de abril. La inflación general subió del 4,2% registrado en marzo al 4,4% en términos interanuales, y la subyacente aumentó al 4,7%.
En la eurozona, la inflación subyacente subió un 5,6% interanual, impulsada por el fuerte incremento salarial al 4,3% interanual en el primer trimestre de 2023, frente al 3,1% registrado en el último trimestre de 2022.
En el Reino Unido, la inflación subyacente también subió más de lo esperado, del 6,2% registrado en marzo al 6,8% interanual en abril. Este aumento llevó a los mercados a revaluar el número de subidas de tipos de interés que podría aprobar el Banco de Inglaterra y el tiempo en el que los tipos tendrán que mantenerse en territorio restrictivo.
Por otro lado, hay nuevos indicios de ralentización de la actividad en la eurozona. Alemania ha entrado ya en recesión técnica, tras dos trimestres consecutivos de contracción del PIB. La encuesta de confianza de las empresas alemanas apunta a un fuerte descenso de las expectativas empresariales en los próximos seis meses.
Aunque la fase más dura de la crisis energética parece haber quedado atrás, la persistente debilidad de la actividad manufacturera y la ralentización del sector servicios apuntan a un debilitamiento de las perspectivas de crecimiento de la economía alemana (y, en cierta medida, de toda la eurozona), sobre todo si se mantiene el endurecimiento de la política monetaria.
Más allá del techo de la deuda
El pasado 23 de mayo, Fitch Ratings puso en «vigilancia negativa» la calificación AAA de la deuda soberana estadounidense ante las tensiones que se han producido en el marco de la negociación del techo de la deuda y los posibles efectos políticos, económicos y financieros que podrían tener en la solvencia del país. Cabe recordar que S&P rebajó la calificación de la deuda soberana estadounidense a AA+ cuando en 2011 se produjo un conflicto similar en torno al techo de la deuda, aun cuando ya se había alcanzado un acuerdo al respecto. Por lo tanto, la rebaja de calificación podría producirse también esta vez aunque Estados Unidos logre evitar el impago.
Existen ciertos riesgos a corto plazo que se derivan de la necesidad del Tesoro estadounidense de reponer efectivo en la Cuenta General del Tesoro (CGT), la cuenta operativa del gobierno federal que mantiene la Reserva Federal para gestionar las transacciones cotidianas del sector público.
El conflicto originado por la negociación sobre el techo de la deuda ha hecho que en las últimas semanas el saldo de la cuenta se haya situado en un nivel excesivamente bajo, en torno a los 50.000 millones de dólares (véase gráfico 1), frente a la media habitual de 600.000 millones. Janet Yellen, Secretaria del Tesoro estadounidense, ha advertido en repetidas ocasiones que el gobierno se quedaría sin dinero para pagar sus facturas en la conocida como «fecha X».
Según algunos cálculos, una vez que se resuelva el conflicto sobre el techo de la deuda, y eso suponiendo que se resuelva, el Tesoro deberá reponer la CGT con la emisión de letras del Tesoro por valor de más de 1 billón de dólares en el segundo semestre de 2023. Este fuerte aumento de la emisión podría sustraer liquidez al sistema financiero estadounidense y contribuir a un mayor endurecimiento de las condiciones financieras en la economía del país.
Los fondos del mercado monetario son los principales compradores de letras del Tesoro. Si se produce una avalancha de emisión de nuevas letras, su rendimiento tendrá que subir por encima de la tasa de rentabilidad vigente para que los fondos del mercado monetario sigan comprándolas. Ello supondría un aumento de los costes de financiación en los mercados monetarios a corto plazo, lo que a su vez agravaría los problemas de liquidez de los bancos.
Es probable que las perspectivas de reducción de la liquidez en los mercados y las expectativas de subidas de tipos de la Reserva Federal afecten en gran medida a las empresas a corto plazo.
Preocupación sobre el crecimiento de la economía china
Tras el repunte registrado por el crecimiento del PIB chino en el primer trimestre de 2023, la recuperación parece haber perdido impulso, algo que refleja dos problemas interrelacionados: la orientación expansiva de la política monetaria no logra recuperar la confianza de los ciudadanos y el deterioro de la confianza de los consumidores afecta al nivel de gasto.
Las encuestas oficiales más recientes sobre la disposición de los hogares chinos para gastar muestran solo una incipiente recuperación; la intención de ahorrar no ha disminuido. Se trata de una combinación que refleja la falta de confianza de los consumidores, que no es un interruptor que uno pueda encender y apagar. Se tarda un tiempo en recuperar.
Sin embargo, la titubeante política de Pekín no favorece un repunte rápido de la confianza. El efecto del tímido enfoque de las autoridades puede apreciarse en el nivel elevado de tipos de interés reales, que se mantienen por encima de su media a largo plazo (véase gráfico 2). Esta falta de convicción ha provocado la debilidad de la renta variable china, tras el fuerte repunte registrado entre noviembre de 2022 y febrero de 2023.
Es posible que, para impulsar de manera sostenible la recuperación de la economía china, la expansión monetaria gradual que descuenta actualmente el mercado resulte insuficiente. Pekín podría verse obligado a tomar medidas más agresivas, destinadas a impulsar el consumo y la inversión del sector privado.
Si la orientación expansiva de la política monetaria se aplica de forma más amplia y con convicción, debería impulsar tanto los datos macroeconómicos como los fundamentales de los beneficios empresariales, reavivando así el repunte del mercado de acciones clase A. Con esta idea en mente, mantenemos nuestro optimismo en relación con la renta variable china, así como nuestro posicionamiento positivo en renta variable asiática de mercados emergentes.
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