El cambio de foco de la Reserva Federal de Estados Unidos, que ha pasado de estar preocupada por el riesgo de inflación derivado de los aranceles a estarlo por la debilidad del mercado laboral, lo que la ha llevado a recortar los tipos de interés en 25 puntos básicos en su última reunión, ha sido un verdadero revulsivo para los mercados financieros. La renta variable estadounidense ha subido y el rendimiento de los bonos ha bajado, pero ahora comienza a surgir una cierta preocupación por una excesiva complacencia de los mercados.
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Aunque la reciente revisión de los datos de empleo no agrícola en Estados Unidos ha puesto de manifiesto que el mercado laboral es mucho menos sólido de lo que se pensaba, lo cierto es que los datos posteriores señalan que la economía estadounidense sigue mostrando capacidad de resistencia.
Una de las preocupaciones era que la ralentización del crecimiento del empleo derivara en una pérdida de confianza de los consumidores y un retroceso del gasto. Sin embargo, los datos de ventas minoristas del mes de agosto superaron las expectativas de los analistas. Además, el cambio mensual en las cifras de ventas reales (es decir, ajustadas por inflación) también fue positivo, lo que pone de manifiesto que el incremento en el valor nominal de las ventas no obedecía solamente a efectos inflacionistas asociados a los aranceles sobre las importaciones en Estados Unidos (véase el gráfico 1).
En el ámbito empresarial, los datos de producción industrial superaron las previsiones y apuntaron al crecimiento, no a la contracción que se había anticipado. El dato más débil correspondió a la construcción de nuevas viviendas, pero la bajada de los tipos de interés favorecerá su recuperación.
Frenazo a la recuperación de la economía china
A diferencia de lo ocurrido en el mercado estadounidense, las ventas minoristas en China se mantuvieron estables con respecto al mes de julio. Su debilidad resulta decepcionante. Ya se había previsto que las cifras que se registrarían el mes posterior a la puesta en marcha del paquete de medidas aprobado por el gobierno para impulsar el crecimiento, que había tenido lugar en mayo, fueran negativas: este tipo de iniciativas suelen adelantar la demanda futura, en lugar de aumentarla.
Sin embargo, el crecimiento de las ventas en julio también fue negativo (aunque en menor medida), mientras que en agosto se mantuvo estable.
Se trata de un ritmo de recuperación mucho más lento del que muchos esperaban. Cabe esperar que las próximas conversaciones entre el presidente chino Xi Jinping y el estadounidense Donald Trump ofrezcan un cierto alivio a la economía.
Los favorables datos que ha ofrecido la economía británica son uno de los pocos aspectos positivos para el país, ya que los inversores se centran en los niveles de deuda y el nivel de rendimientos de la deuda pública británica, y anticipan subidas de impuestos en los próximos presupuestos. El mercado de renta variable británica fue uno de los que registró peores resultados la semana pasada.
Impacto de los tipos de interés en los mercados de renta variable
Los segmentos del mercado de renta variable que se muestran más sensibles a los tipos de interés son las compañías tecnológicas, ya que sus beneficios se concentran en el largo plazo, y las small caps o empresas de pequeña capitalización, por su fuerte vinculación con la demanda interna.
Así, no es de extrañar que los índices NASDAQ 100 y Russell 2000 hayan estado entre los que han obtenido resultados más favorables estas últimas semanas. Se prevé que el impulso positivo de la economía estadounidense continúe favoreciendo a estos índices en los próximos meses.
No obstante, los buenos resultados también pueden plantear dificultades. El fuerte aumento de las cotizaciones ha superado la previsión de crecimiento de los beneficios, lo que ha derivado en unos elevados ratios proyectados de precio-beneficios (PER). El ratio PER proyectado para el índice NASDAQ se sitúa ya en 28, mientras que el del índice Russell 2000 es de 25, ambos muy por encima de sus medias a largo plazo.
Si damos por hecho que estas cifras volverán a sus respectivas medias, la pregunta es cómo lo harán. Según Brendan Carr, presidente de la Comisión Federal de Comunicaciones de Estados Unidos (FCC)1, pueden hacerlo tomando «el camino fácil o el difícil».
- El camino fácil sería que los beneficios aumentaran con mayor rapidez que los precios del índice, lo que derivaría en una compresión de las valoraciones, si bien ello apunta a que la rentabilidad sería algo inferior.
- El camino difícil sería con una brusca caída de los precios. Ello siempre constituye un riesgo, pero, salvo que asistamos a un catalizador negativo, no anticipamos este escenario a corto plazo.
Es factible que ambos índices logren que el crecimiento de sus beneficios justifique los múltiplos actuales.
- El repunte en los beneficios de las empresas del NASDAQ derivaría de la rentabilidad de las fuertes inversiones de capital que han realizado estas empresas para desarrollar sus recursos de inteligencia artificial.
- En lo que respecta a las empresas de pequeña capitalización, la tendencia prevista de los beneficios es tan alta que los múltiplos podrían comprimirse rápidamente, al tiempo que seguirían permitiendo ganancias atractivas en el precio del índice (véase el gráfico 2).
¿Baja volatilidad = complacencia de los mercados?
La otra señal de alarma podemos verla en los índices de volatilidad, tanto de los mercados de renta variable estadounidense como de los de renta fija, ambos muy por debajo de su media (véase el gráfico 3).
Aunque los inversores han querido participar en las ganancias del mercado (ahí tenemos el factor FOMO: el temor a perderse algo), es probable que la volatilidad vuelva a los niveles medios, lo que podría derivar en una reducción de los precios del mercado de renta variable.
El rendimiento de la renta fija podría evolucionar en cualquier dirección, habida cuenta de los múltiples factores que entran en juego (preocupación de los mercados por la independencia de la Reserva Federal, primas de plazo, expectativas de inflación y crecimiento económico).
Los inversores que buscan cubrirse frente a este riesgo parecen optar por el oro. El metal amarillo ha continuado marcando máximos históricos. Su precio también se ha visto respaldado por la bajada de los tipos de interés en Estados Unidos: unos tipos más bajos reducen el coste de oportunidad en términos de ingresos por intereses que se pierden al invertir en oro.
Nuestros equipos multiactivos coinciden en que la inversión en oro sigue resultando atractiva (a pesar de las ganancias registradas en los últimos doce meses), a la espera de la próxima (y desagradable) sorpresa que podrían depararnos los mercados.
[1] https://www.fcc.gov/about/leadership/brendan-carr
