El primer recorte de tipos de interés de la Reserva Federal ha sido superior al esperado. ¿Significa eso que el banco central sabe algo que nosotros no sabemos? Es decir, ¿es que las perspectivas de crecimiento son más débiles de lo que pensábamos y se necesitaba un recorte más acusado para evitar la recesión? No creemos que este sea el caso.
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Normalmente, los bancos centrales no quieren sorprender a los mercados y suelen comunicar cuál será su próximo movimiento. Sin embargo, la Reserva Federal de Estados Unidos consiguió engañar a muchos al anunciar un recorte de tipos de interés de 50 puntos básicos en la reunión celebrada el pasado 18 de septiembre. Los argumentos para un recorte de solo 25 puntos eran que los datos de inflación no eran del todo favorables, que los datos de crecimiento no eran tan débiles y que la proximidad de las elecciones aconsejaba adoptar un enfoque de prudencia.
Parece evidente que la Reserva Federal llegó a la conclusión contraria y confió en la mejora de los datos de inflación. Además, la entidad consideró que unos tipos de interés excesivamente restrictivos podrían ralentizar demasiado el crecimiento y afectar a su objetivo de lograr un «aterrizaje suave» de la economía.
Los mercados reaccionaron en dos tiempos. Para algunos, el recorte de 50 puntos básicos indica que la Reserva Federal «sabe algo que nosotros no sabemos», es decir, que a lo mejor las perspectivas de crecimiento son más débiles de lo que pensaban los inversores y que, por tanto, era necesario un recorte de tipos de más acusado para evitar la recesión. Esta visión podría explicar por qué la reacción inicial de los mercados de renta variable estadounidense fue bastante tibia.
Posteriormente, una evaluación más serena de las perspectivas de crecimiento llevó a la conclusión de que el crecimiento mantiene su solidez (el modelo de previsión GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta apunta a un crecimiento del 2,9% en el tercer trimestre de 2024), y los costes de financiación de las compañías habían caído hasta 50 puntos básicos, lo que favoreció el repunte de los mercados. Esta semana se conocerán los datos de los índices de gestión de compras del mes de septiembre, así que podremos saber si esta interpretación tan positiva es correcta.
Somos de la opinión de que Estados Unidos logrará un aterrizaje suave de su economía y pensamos que la evaluación más optimista del recorte de 50 puntos básicos es la correcta, A pesar de la extrema volatilidad que registraron los mercados durante el verano, que vino provocada, en gran parte, por la posibilidad de que las previsiones de beneficios generados por la inteligencia artificial fueran excesivamente optimistas, las expectativas de beneficios empresariales siguen siendo favorables (véase el gráfico 1). Nuestro equipo de multiactivos mantiene una moderada sobreponderación en renta variable, especialmente en el índice tecnológico NASDAQ.
Patrones de recortes de tipos
Para evaluar la posible evolución de los mercados a partir de aquí, muchos han analizado lo ocurrido en ciclos previos de recortes de tipos de interés. Esta vez, sin embargo, dicho análisis podría no resultar necesariamente útil, ya que cuatro de los últimos cinco ciclos de recortes de tipos que se han producido desde 1984 han venido seguidos de una recesión. La excepción fue el periodo entre 1984 y 1986, cuando la Reserva Federal recortó los tipos en 575 puntos básicos y el crecimiento de la economía estadounidense se ralentizó, pero se mantuvo en territorio positivo (con un crecimiento medio del 3,6%; véase el gráfico 2).
Las consecuencias de los casos de recesión en la asignación de activos eran bastante claras: el crecimiento se vuelve negativo mientras los tipos de interés están bajando, por lo que la renta fija debería superar a la renta variable y la renta variable defensiva debería superar a la cíclica. Históricamente, eso es exactamente lo que ha ocurrido. Pero esta vez no prevemos una recesión, ya que pensamos que la Reserva Federal logrará un aterrizaje suave: el crecimiento de la economía estadounidense solo se ralentizará hasta situarse en torno a su tasa tendencial a largo plazo y la inflación volverá a su objetivo.
Ello indicaría que los tipos de interés podrían no caer tanto como lo hicieron en el pasado, ya que la Reserva Federal no se vería obligada a ofrecer tanto estímulo para restaurar el crecimiento. En lugar de los casi 600 puntos en recortes que se produjeron entre 1984 y 1986, el diagrama de puntos más reciente del banco central prevé recortes de solo 225 puntos básicos. En todo caso, existe el riesgo de que suban los tipos de interés a largo plazo, ya que la preocupación sobre los niveles de deuda en el país se refleja en un aumento de la prima de riesgo de la deuda pública estadounidense (razón por la cual muchos de nuestros gestores de renta fija favorecen un posicionamiento orientado al aumento de la curva). La rentabilidad de la renta variable en un escenario de aterrizaje suave también debería ser mejor a la que se registra cuando la economía entra en recesión.
Curiosamente, la rentabilidad relativa entre la renta fija y la renta variable y entre los sectores cíclicos y defensivos fue similar en los periodos de recortes de tipos en escenarios de recesión y en escenarios de aterrizaje suave. En los doce meses posteriores al primer recorte, durante los cuatro ciclos «recesivos», la renta fija superó a la variable en más de 600 puntos básicos de media (8,5% frente a 2,2%). Los sectores cíclicos de la renta variable registraron rentabilidades negativas, mientras que los defensivos obtuvieron mejores resultados (véase la tabla 1).
En los doce meses posteriores al ciclo de recortes en el escenario de aterrizaje suave de 1984, el índice de renta fija US Aggregate registró una rentabilidad del 24,4%, aunque ello reflejaba el elevado punto de partida de los rendimientos, ya que los tipos de interés oficiales se situaban próximos al 12% antes del primer recorte. La renta variable obtuvo también mejores resultados, con una rentabilidad del 18,7%. Los sectores defensivos volvieron a superar a los cíclicos, por casi cuatro puntos porcentuales, aunque se produjeron diferencias notables a nivel sectorial. Una de ellas fue que las compañías de valor superaron a las de crecimiento, cuando suele ocurrir al contrario.
Es evidente que los resultados obtenidos en el pasado pueden ofrecer algún indicio de los resultados futuros, pero, si acuden a los datos históricos, los inversores deben tener también en cuenta las circunstancias poco habituales que caracterizan al contexto actual.
