Mientras la Reserva Federal de Estados Unidos ha concluido el año insinuando el posible fin del ciclo de endurecimiento de su política monetaria, el Banco Popular de China ha inyectado más de 600.000 millones de renminbis (unos 84.600 millones de dólares) de liquidez en el sistema financiero. Por su parte, el Banco Central Europeo y el Banco de Inglaterra no se plantean próximos recortes de tipos, y el banco central de Noruega incluso subió los tipos de interés en el país. Todo parece indicar que las expectativas del mercado que apuntan a una flexibilización generalizada de la política monetaria son excesivamente prematuras.
En un escenario tan incierto y aparentemente precario en lo que respecta a las perspectivas macroeconómicas y de política monetaria, el posicionamiento de inversión resulta especialmente complicado. No obstante, el impacto acumulado de la política de endurecimiento monetario que ha venido aplicándose desde marzo de 2022 supone un riesgo a la baja para el crecimiento de la economía mundial en 2024, lo que justifica una estrategia defensiva que favorezca la deuda pública frente a la renta variable a la espera de una mayor claridad.
Indicios de un cambio de tendencia en la política monetaria
Las expectativas de mercado sobre un inminente cambio de tendencia de la Reserva Federal se ven confirmadas por la reducción de la inflación en Estados Unidos, que avanza hacia el objetivo del 2,0% tras haberse situado en el 8,9% en el mes de julio. Además, la tendencia de ralentización de la inflación parece haberse generalizado en todo el mundo. Asia es la región que está cosechando mayores avances en este sentido (véase el gráfico 1), a medida que comienzan a remitir los efectos de la crisis de la energía y de los problemas de las cadenas de suministro.
Se prevé que el endurecimiento de la política monetaria ralentice el crecimiento económico, pero ahora el gran interrogante ya no es si los bancos centrales van a recortar los tipos de interés, sino cuándo van a comenzar a hacerlo. Por el momento, no parece haber un consenso del mercado al respecto.
En la reunión de la semana pasada, el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal mantuvo sin cambios los tipos de interés, sin que ninguno de sus miembros anticipara la necesidad de nuevas subidas en el futuro. En las declaraciones posteriores a la reunión, el presidente de la entidad, Jerome Powell, señaló que la Reserva Federal podría comenzar a recortar los tipos antes de que la inflación alcanzara el 2,0% si el entorno económico y de inflación así lo requiriese.
El denominado «diagrama de puntos» de la Reserva Federal, que muestra las previsiones de los miembros del Comité de Mercado Abierto sobre los tipos de interés futuros, apuntaba a un recorte de 75 puntos básicos del tipo de los fondos federales en 2024, con una revisión a la baja de las previsiones de inflación para los próximos dos años. Se prevé también que el índice de gastos en consumo personal se sitúe en el 2,4% a finales de 2024 y en el 2,2% a finales de 2025.
Todo depende del momento
El mercado de futuros de los tipos de interés estadounidenses descuenta una probabilidad del 75% de un primer recorte de tipos en marzo de 2024 y del 100% antes de mayo.
Marzo nos parece demasiado pronto, porque no vemos muy probable que la Reserva Federal decida recortar los tipos mientras se mantenga la solidez de la economía. El gasto fiscal podría también seguir siendo elevado en la antesala de las elecciones presidenciales del año próximo, lo que podría aumentar el riesgo de un cambio de tendencia en la inflación.
En nuestra opinión, si la Reserva Federal considera que se está registrando un crecimiento del PIB inferior a la tendencia, el mercado laboral muestra indicios de flexibilización y la inflación continúa disminuyendo, aunque se mantenga por encima del objetivo, la entidad podría decidir comenzar a recortar los tipos de interés, quizás en la reunión de mayo o junio.
El alcance de los recortes de tipos dependería de la dinámica de crecimiento e inflación. Según nuestro equipo de renta fija, un crecimiento moderado por debajo de lo previsto y una inflación moderada por encima de lo previsto podrían llevar a la Reserva Federal a recortar los tipos hasta el 3% en 2024. Sin embargo, unos datos de crecimiento e inflación más débiles de lo esperado podrían provocar recortes más rápidos y acusados.
Un indicador común que podría llevar a los bancos centrales a comenzar a recortar los tipos de interés podría ser un nuevo descenso de los costes laborales. La reciente ralentización del crecimiento de los costes laborales (véase el gráfico 2), junto a la caída de la tasa de inflación, indica que los costes y los precios están aumentando a un ritmo más lento, pero aún no se ajustan a una tasa estable de inflación del 2,0%. Cabe destacar que el crecimiento de los costes laborales en Europa es superior al que se registra en Estados Unidos.
Reticencias
No es de extrañar que tanto el Banco Central Europeo (BCE) como el Banco de Inglaterra hayan mantenido su discurso de endurecimiento monetario y hayan optado por mantener estables los tipos de interés en sus respectivas reuniones celebradas la semana pasada. Tanto el gobernador del Banco de Inglaterra, Andrew Bailey, como la presidenta del BCE, Christine Lagarde, señalaron que aún era demasiado pronto para comenzar a flexibilizar la política monetaria, aludiendo a la rigidez de los mercados laborales y la solidez del crecimiento salarial. Tres de los responsables del Banco de Inglaterra se mostraron partidarios de nuevas subidas de tipos de interés, mientras que el BCE anunció la aceleración de su salida del plan de emergencia contra la pandemia.
Ni siquiera en la Reserva Federal hay unanimidad sobre la trayectoria de flexibilización de su política monetaria. En las entrevistas posteriores a la reunión del Comité de Mercado Abierto, Powell señaló que el banco central no descarta futuras subidas de tipos de interés, mientras que algunos miembros del comité, como John Williams y Raphael Bostic, rechazaron las expectativas de recortes de tipos.
Nuevas medidas de flexibilización en China
Por su parte, China se mostró más contundente y anunció nuevas medidas de flexibilización en el marco de la Conferencia Central de Trabajo Económico anual que se celebró la semana pasada.
Durante la conferencia, se hizo hincapié en «el crecimiento de calidad» como prioridad y se abogó por preservar la estabilidad «construyendo (nuevas industrias) antes de romper (viejos sectores)». Además, se anunció la aplicación de nuevas políticas destinadas a estabilizar las expectativas de las empresas y los consumidores, el crecimiento y el empleo.
Los problemas del mercado inmobiliario chino están aumentando el riesgo de deflación (véase el gráfico 3), por lo que las autoridades han reiterado su apoyo a las políticas de estabilización del sector, en particular en lo que respecta a la aceleración de la renovación de las aldeas urbanas y la construcción de viviendas sociales, así como al aumento de la financiación para los promotores viables no estatales.
De hecho, el Banco Popular de China ha anunciado recientemente un plan para inyectar más de 1 billón de renminbis (unos 141.000 millones de dólares) en el sistema financiero para inversiones inmobiliarias y en infraestructuras en las principales ciudades, y ha elaborado una lista de 50 promotores que pueden optar a las ayudas. El riesgo, no obstante, está en la aplicación de estas medidas: muchas de ellas aún están pendientes de ejecución.
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