Los resultados registrados por la renta fija y la renta variable durante el primer semestre del año han sido realmente nefastos. Además, a muchos inversores les va a resultar muy complicado plantear un escenario fiable para los próximos meses. Por un lado, los bancos centrales han «declarado la guerra» a una inflación que podría mantenerse en niveles elevados durante más tiempo del previsto inicialmente; por otro, los indicios de ralentización del crecimiento han alimentado las expectativas de una inminente recesión a escala mundial.
¿No podríamos simplemente olvidarnos de la primera mitad de 2022?
¿Qué podemos decir de la rentabilidad de los mercados? En la primera mitad de 2022, el mercado de títulos del Tesoro estadounidense generó una rentabilidad negativa de casi el 10%, mientras que la deuda pública de la eurozona cayó más del 12%. Todos los segmentos del mercado de crédito registraron una rentabilidad total negativa.
En lo que respecta a la renta variable, el índice MSCI World cayó un 20,9% en términos de dólar (a 30 de junio), el peor primer semestre desde su lanzamiento hace 34 años. Desde principios de mes (a 6 de julio) el índice ha subido un ligero 0,3%.
Además, ante la falta de seguridad de los inversores sobre las consecuencias del endurecimiento de la política monetaria por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos, la volatilidad se ha mantenido en niveles elevados en los mercados de renta variable, e incluso más en los mercados de deuda pública.
En un mes, las expectativas de los inversores han experimentado un cambio radical. El escenario previo, según el cual los bancos centrales no necesitarían subir tanto los tipos como se había previsto porque la inflación podría comenzar a caer, ha dado paso a una expectativa mucho menos favorable para los activos de riesgo: una combinación de ralentización del crecimiento y persistencia de la inflación.
¿Doble mandato? ¿Qué doble mandato?
El presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, parece confiar cada vez menos en las perspectivas económicas. Recientemente ha declarado en el Congreso que un «aterrizaje suave» de la economía sería muy complicado y que la recesión es «una posibilidad».
De hecho, el deterioro de las encuestas empresariales, los decepcionantes datos de consumo y la fuerte caída de la confianza de los consumidores han hecho que la previsión de crecimiento del indicador GDPNow de la Reserva Federal de Atlanta se sitúe en territorio negativo en el segundo trimestre, en el -2,1% anualizado sobre la base de los datos disponibles a 1 de julio.
Este indicador no constituye una previsión oficial, pero si llegara a confirmarse en la primera estimación del PIB estadounidense correspondiente al segundo trimestre, que se conocerá el 28 de julio, la economía del país estaría en una recesión «técnica», tras la contracción del 1,6% registrada en el primer trimestre de 2022.
El temor a la recesión ha hecho retroceder las expectativas del mercado de futuros sobre futuras subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. Sin embargo, tras la reunión celebrada por la entidad el pasado 14 de junio, que concluyó con una subida de tipos de 75 puntos básicos, resultó evidente que los responsables políticos siguen preocupados por la inflación y que continuarán controlando las expectativas de inflación.
A muchos de los participantes en la reunión les preocupaba que los niveles elevados de inflación acabaran consolidándose, ya que las presiones inflacionistas no habían disminuido. El mensaje de la Reserva Federal es cada vez más claro: la política monetaria ha de ser restrictiva para enfriar la economía.
Por lo tanto, cabe la posibilidad de que la entidad acepte, e incluso busque, un periodo de debilidad lo suficientemente generalizada de la actividad económica, incluido un aumento del desempleo, para frenar la demanda y ralentizar la inflación.
La mayor parte de los responsables políticos parece creer que los riesgos al crecimiento tienden a la baja como resultado de factores externos como la guerra de Ucrania y las restricciones por covid en China. Además, aluden al riesgo de que el endurecimiento de las condiciones financieras tenga un impacto sobre la actividad mayor al previsto.
Aunque las actas de la reunión de la Reserva Federal reflejan el doble mandato de la entidad (máximo empleo y estabilidad de los precios), el tono general nos lleva a pensar que la lucha contra la inflación es ahora la principal prioridad.
¿Qué consecuencias tiene todo esto en los mercados?
La combinación de una inflación elevada y un crecimiento limitado ha sido históricamente desfavorable para muchas clases de activo, lo que explica el nerviosismo de los inversores conforme encaramos el periodo estival.
Sin embargo, desde principios de año, el aumento del rendimiento real y nominal de los bonos ha sido el principal impulsor del descenso que han registrado las valoraciones de la renta variable y, por tanto, de la fuerte caída de los mercados. Por el contrario, las perspectivas de beneficios empresariales han mostrado una notable capacidad de resistencia, sobre todo si tenemos en cuenta que la renta variable debería descontar el riesgo de recesión.
Mientras los principales indicadores empresariales ya han caído, las expectativas de beneficios se muestran firmes. No obstante, este escenario podría cambiar, sobre todo en la eurozona, y penalizar aún más a la renta variable. Es probable que la temporada de presentación de datos trimestrales de beneficios que está a punto de comenzar sea decisiva.
A corto plazo, un repunte del mercado parece posible, dadas las condiciones técnicas, pero se trataría de un repunte algo errático. Podría ofrecer a los inversores la oportunidad de reducir, a unos niveles relativamente favorables, su exposición a la renta variable (como hemos venido haciendo de forma regular desde el pasado mes de febrero).
En los mercados de renta fija, el fuerte aumento de los diferenciales de crédito que se ha registrado en las últimas semanas ofrece a los inversores una vía de acceso a la clase de activo (en concreto, a la deuda europea de grado de inversión), ya que, en nuestra opinión, refleja una previsión de tasa de impago demasiado elevada.
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