En lo que va de año, el dólar se ha depreciado frente a la mayoría de las divisas. Algunos comentarios más extremos lo han enmarcado en una operación de devaluación del dólar (debasement trade). Otros hablan de una reducción de la exposición a los activos estadounidenses. Apuntan al repunte que han registrado los precios del oro y la plata para justificar el pesimismo extremo en torno al dólar.
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Sin embargo, la depreciación de la divisa estadounidense se ha producido de una manera relativamente ordenada; de hecho, tendría que caer mucho más para que la pudiéramos comparar con caídas pasadas. Es posible que haya un cierto pesimismo, pero la economía estadounidense parece estar aguantando bien, ya que el sólido crecimiento de los beneficios empresariales está contribuyendo a mejorar las valoraciones de la renta variable.
Las intenciones del gobierno estadounidense no están claras, y el impulso a corto plazo es negativo. Por lo tanto, los inversores internacionales deben estar especialmente atentos al impacto de las fluctuaciones de los tipos de cambio en la rentabilidad. No obstante, en algún momento, podría merecer la pena valorar la oportunidad que ofrecen el debilitamiento del dólar y la reducción de los ratios precio-beneficios de la renta variable.
- Cuestiones macroeconómicas clave: ¿se prolongará la tendencia bajista del dólar incluso en un contexto de solidez de los beneficios empresariales y de mejora de los datos económicos?
- Cuestiones de mercado clave: reducción de las valoraciones de la renta variable estadounidense ante la solidez del crecimiento de los beneficios empresariales. ¿Cabe cuestionar la narrativa que apunta a la reducción de la exposición a los activos estadounidenses?
Caída del dólar
En la nota que publicamos el pasado 16 de enero, comentamos las amenazas al valor del dólar. Desde entonces, la divisa estadounidense ha continuado debilitándose frente a una cesta amplia de divisas y frente al oro, la plata y otras materias primas.
Este escenario ha afectado a los niveles de rentabilidad total que han obtenido los inversores en activos estadounidenses cuya divisa base no es el dólar y que no han cubierto la exposición a la divisa. En términos de euro, los mercados estadounidenses de renta variable y renta fija se han visto superados por los activos europeos en torno a un 2%-3% (al igual que los inversores cuya divisa base es la libra esterlina).
El impulso a corto plazo del dólar es negativo. La Reserva Federal parece dispuesta a anunciar nuevos recortes de tipos de interés este año, y las declaraciones en torno a la política del dólar procedentes de Washington han sido muy dispares.
De todos los mercados, el de divisas parece el más propenso a las estrategias de seguimiento de tendencias, y las señales técnicas suelen acelerar las operaciones a corto plazo. Los inversores podrían reforzar su posicionamiento a favor de un debilitamiento del dólar si se superaran niveles psicológicos clave: 1,20 dólares frente al euro y 1,40 frente a la libra.
Los múltiples factores que impulsan al dólar
Los movimientos del mercado de divisas no resultan fáciles de analizar. La narrativa en torno al dólar refleja la incertidumbre política y los cambios que se están produciendo en las relaciones geopolíticas. En la práctica, ello apunta a que los inversores están reequilibrando sus carteras para reducir la exposición a los activos estadounidenses y al dólar.
Los flujos que entran en los mercados de divisas no proceden solo de operadores de divisas con un enfoque especulativo. También hay flujos procedentes de empresas que están relacionados con la actividad comercial, flujos de cartera relacionados con decisiones de asignación de activos a largo plazo, y posiblemente flujos derivados de los ajustes de reservas por parte de instituciones oficiales.
También existen razones fundamentales: Estados Unidos presenta una posición de inversión internacional neta negativa sin precedentes, hay mucha incertidumbre en torno al crecimiento del PIB, frente al optimismo relativo respecto al crecimiento en Europa y Japón, y la ventaja de tipos de interés a favor del dólar está disminuyendo de manera gradual.
Asimismo, cabe recordar que los tipos de cambio tienden a superar sus valores de equilibrio fundamental. El dólar lleva quince años inmerso en una tendencia alcista; su nivel actual del índice ponderado en función del comercio se sitúa solo un 7,4% por debajo del nivel máximo de los últimos diez años (según el índice del dólar ponderado en función del comercio del Banco de Pagos Internacionales).
¿Cambio de tendencia del yen?
Al otro lado de la ecuación está el yen japonés, que ha registrado una notable volatilidad.
El yen lleva la mayor parte de los últimos cinco años debilitándose frente al dólar. El episodio más reciente de fragilidad refleja la preocupación de los mercados por la sostenibilidad de la deuda japonesa y la caída del mercado de deuda pública.
La teoría económica apunta a un fortalecimiento de la divisa: la política monetaria muestra una orientación restrictiva y se prevé que la fiscal adopte un sesgo más expansivo, impulsando al alza el rendimiento de los bonos. Además, Japón registra un enorme superávit por cuenta corriente, y sus reservas de divisas han vuelto a aumentar durante el último año.
La semana pasada hubo rumores sobre la posibilidad de que el Banco de Japón interviniera en los mercados para evitar una nueva depreciación de la divisa, ante el temor a que un yen débil pudiera provocar un aumento de la inflación japonesa y ejercer una presión al alza aún mayor sobre los tipos de interés locales y los rendimientos de los bonos. Ello sigue siendo un riesgo para aquellos inversores que se posicionen a favor de un yen más débil.
Un escenario alternativo al de consenso apunta a que el yen podría revalorizarse gracias a la repatriación de las inversiones japonesas en el extranjero y a que los rendimientos locales no aumentan tanto como algunos inversores anticipan.
En Japón también hay incertidumbre en el ámbito político. Sin embargo, tras más de diez años de intervención oficial en el mercado de renta fija, los rendimientos por fin reflejan las tendencias a medio plazo de la economía.
Como hemos comentado anteriormente, los rendimientos de la deuda pública a largo plazo tienden a seguir las tendencias a largo plazo del crecimiento nominal del PIB. En un escenario de aumento de la inflación y de crecimiento del PIB real en el país, el rendimiento de los títulos a diez años en torno al 2,25%-2,75% podría situarse perfectamente dentro del rango de equilibrio fundamental.
De ser así, la valoración de la deuda pública japonesa comienza a resultar atractiva en términos relativos. Con cobertura en yenes, los rendimientos en dólares o euros son inferiores a los rendimientos locales equivalentes.
La solidez del mercado de renta variable estadounidense continúa respaldando al dólar
A corto plazo, la evolución de los precios en los mercados de divisas y de renta fija reflejarán en gran medida el nivel de confianza de los inversores. En sus perspectivas macroeconómicas a corto plazo, la Reserva Federal optó por un enfoque relativamente neutral y abogó por esperar a ver cómo evolucionaba la situación antes de volver a anunciar medidas de tipos de interés.
Aunque el contexto geopolítico podría perjudicar al dólar, el mercado de renta variable debería ofrecer un notable respaldo a la divisa. Las empresas que han publicado ya sus cifras de beneficios correspondientes al cuarto trimestre anuncian un crecimiento del 19% gracias a un aumento de las ventas del 8,9%.
No vemos ninguna señal que apunte al estallido de una posible burbuja de la inteligencia artificial, dada la solidez de los datos de beneficios que han comunicado las compañías tecnológicas.
También cabe señalar que, a raíz de los comentarios previos sobre los movimientos del mercado que podrían estar relacionados con posibles cambios en la asignación global, las valoraciones del mercado estadounidense han caído ligeramente (los niveles de los índices se han mantenido este año prácticamente sin cambios, mientras que las cifras de beneficios han superado las expectativas).
La previsión del ratio precio-beneficios proyectado a 12 meses del índice S&P 500 es un 2% inferior a la de los últimos seis meses (7% en el caso del índice Nasdaq), mientras que los ratios PER han aumentado en Europa (+5,8% en el caso del índice Euro Stoxx) y Japón (+15,5% para el índice MSCI Japan).
Si los datos macroeconómicos en Estados Unidos sorprenden al alza y la rentabilidad de la renta variable, impulsada por el auge tecnológico, mantiene su solidez, también podríamos asistir a la reversión de la tendencia de debilidad del dólar.
El consenso sobre el dólar parece bajista, pero tampoco hay interés por que continúe la fortaleza del euro. Una estrategia de aumento de la exposición a activos estadounidenses, contraria al consenso, podría ofrecer buenos resultados, aunque si el contexto político es uno de los motivos que explican la debilidad del dólar, es probable que no se produzca ningún cambio importante antes de la celebración en noviembre de las próximas elecciones legislativas de mitad de mandato.
Rentabilidad del crédito: ¿hemos visto ya lo mejor?
El único otro comentario que me gustaría hacer esta semana se refiere al crédito. Tanto en el segmento de grado de inversión como en el de alto rendimiento, los diferenciales han continuado reduciéndose.
El diferencial de rendimiento adicional sobre la deuda pública en muchos mercados se sitúa en mínimos históricos en relación con el periodo transcurrido desde la crisis financiera mundial. Los fundamentales continúan favoreciendo al crédito, pero los rendimientos se sitúan justo por encima del límite superior del rango observado entre 2010 y 2022, periodo dominado por la intervención de los bancos centrales en los mercados de renta fija.
A principios de 2010, el rendimiento del índice de deuda corporativa estadounidense era del 4,6%, frente al 4,8% actual. En lo que se refiere a la deuda de grado de inversión en euros, los rendimientos comparables son del 3,7% y del 3,10%, y del 5,6% y el 5,1% para el crédito denominado en libras esterlinas.
Dado el nivel reducido de los diferenciales y que, en nuestra opinión, parece poco probable que los rendimientos subyacentes de la deuda pública vayan a bajar mucho más, las oportunidades de revalorización del capital en crédito son limitadas.
La deuda corporativa mantiene su atractivo desde la perspectiva de la generación de rentas, y el rendimiento del crédito sigue siendo superior a la rentabilidad por dividendos de la renta variable (a nivel del índice y sobre todo en Estados Unidos) y a los tipos del mercado monetario.
Creo que la rentabilidad total del crédito en 2026 va a ser inferior a la media de los últimos tres años, pero que la clase de activo aún podría generar un flujo razonable de rentas. El inconveniente es que el nivel de rendimientos podría caer en el marco de una recesión, ante la reducción de los rendimientos de la deuda pública.
El único problema es que, en ese escenario, los diferenciales de crédito volverían a aumentar y el crédito pasaría a ofrecer peores resultados en términos relativos.
Datos de rendimiento/fuente de los datos: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas Asset Management, a 29 de enero de 2026, salvo indicación en contrario.
