Al igual que ocurrió en 2022, la crisis energética afectará a las economías emergentes y en vías de desarrollo. Como entonces, afectará tanto los países importadores como los exportadores. Aunque se trata básicamente de una crisis de oferta, los bancos centrales de las economías emergentes podrían endurecer su política monetaria si necesitaran contrarrestar la presión a la baja sobre los tipos de cambio para evitar un repunte excesivamente brusco de la inflación.
Sin embargo, en comparación con 2022, hoy existen ciertos factores atenuantes:
- La ausencia, por el momento, de un fuerte repunte de los precios de las materias primas agrícolas
- La inteligencia artificial, que constituye un importante motor de crecimiento, especialmente para los países asiáticos
- La previsión de que la Reserva Federal de Estados Unidos adopte una orientación más expansiva que en 2022 en respuesta al esperado aumento de la inflación
En lo que respecta a la solvencia y la liquidez de las finanzas públicas y las cuentas externas, las economías emergentes no son hoy más vulnerables que en 2022, aunque algunos países en vías de desarrollo continúan presentando ciertas vulnerabilidades. El impacto en el saldo energético ejerce presión sobre los tipos de interés y los tipos de cambio, aunque dicha presión sigue siendo limitada, al menos por el momento.
Casi cuatro años después de la intervención militar de Rusia en Ucrania en 2022, las economías emergentes sufrirán las consecuencias de una nueva crisis externa de naturaleza similar: un repunte de los precios del petróleo y el gas, combinado con una interrupción del suministro procedente de los Estados del Golfo.
La magnitud del episodio de estanflación dependerá tanto de la intensidad de la subida de precios, como de la duración del conflicto. Más allá de unas cuantas semanas de tensiones, ¿cómo afectará al crecimiento y la inflación de las economías emergentes? ¿Cómo se verán afectadas sus condiciones financieras? ¿Son las economías emergentes más o menos vulnerables que en 2022?
Estanflación
Tanto si el escenario implica una subida moderada pero sostenida de los precios del petróleo, como si dicha subida es muy brusca pero temporal, las simulaciones macroeconómicas nos muestran que el impacto negativo sobre el crecimiento para los importadores netos supera con creces el impacto positivo para los países que son exportadores netos.
En el escenario de subida moderada pero sostenida de los precios del petróleo, no habría ningún impacto positivo para los países exportadores. De hecho, un fuerte repunte de los precios de las materias primas nunca es un juego de suma cero, en el que lo que unos ganan otros lo pierden en la misma medida. Por ejemplo, en 2022, el crecimiento en los países emergentes y en desarrollo se situó en el 4,3%, frente al 7% de 2021, mientras que, en octubre de 2021, el FMI había anticipado una ralentización de solo 1,5 puntos porcentuales (de 6,4% a 5,1%).
En comparación con 2022, hay tres factores atenuantes:
En primer lugar, el repunte de los precios de los hidrocarburos no se ha trasladado a los precios de las principales materias primas agrícolas (trigo, maíz, algodón, arroz).
En segundo lugar, aunque los países asiáticos están sufriendo de manera directa el impacto de la interrupción del suministro, también se benefician más que otros mercados emergentes del desarrollo de la inteligencia artificial. Este motor de crecimiento no existía en 2022.
Por último, aunque la inflación volviera a repuntar, no parece probable que la Reserva Federal estadounidense vaya a endurecer su política monetaria en la misma medida en la que lo hizo en 2022.
Cabe destacar tres factores de riesgo
- En primer lugar, los precios de los hidrocarburos han impulsado al alza los costes de los materiales derivados del petróleo que se utilizan en los fertilizantes, lo que plantea el riesgo de que dicho aumento de los costes se traslade a los precios de las materias primas agrícolas a través del encarecimiento de los insumos de producción.
- En segundo lugar, si el conflicto se alargara, la interrupción del suministro afectaría a todos los sectores de actividad en Asia, donde, con la excepción de China, las reservas de crudo no superan los dos meses, mucho menos en África (en Sudáfrica, el ratio es de solo dos semanas).
- En tercer lugar, en un contexto de aumento de la inflación y presión sobre los tipos de cambio, los bancos centrales de las economías emergentes podrían optar por endurecer sus políticas monetarias.
El efecto adverso inicial sobre la inflación derivará de ciertos factores que podrían compensarse parcialmente entre sí. Sin embargo, a diferencia del impacto sobre el crecimiento, es probable que el aumento de los costes energéticos afecte tanto a exportadores como a importadores.
El impacto directo sobre la inflación dependerá de:
- La ponderación de la energía en los índices de precios
- Las fluctuaciones de los tipos de cambio en relación con el dólar estadounidense
- La introducción (o el refuerzo) de mecanismos destinados a mitigar el aumento de los precios de la energía para consumidores o productores. El impacto total vendrá determinado por su transmisión al nivel general de precios: será mayor cuanto más aumente la tasa de inflación o cuanto más avanzada se encuentre la economía en el ciclo económico
En los mercados emergentes, la ponderación de la energía en los índices de precios al consumo oscila entre el 7% y el 13%, por lo que el impacto directo del aumento de los precios de los hidrocarburos sería notable1.
La mayoría de las economías emergentes han alcanzado ya la fase intermedia de sus respectivos ciclos económicos. Por lo tanto, no se encuentran ni en el punto más bajo ni en el más alto del ciclo (las brechas de producción son o moderadamente positivas2 o moderadamente negativas). Los efectos de transmisión al nivel general de precios no se verían agravados, por tanto, por un sobrecalentamiento de la economía. Además, la depreciación de los tipos de cambio sigue siendo contenida (mediana del -1,5% frente al dólar estadounidense desde el 27 de febrero).
Por último, muchos países cuentan con mecanismos para limitar el aumento de los precios (China) o están reintroduciendo sistemas de compensación mediante rebajas de impuestos o aumento de las subvenciones (Croacia, Hungría, Indonesia, Turquía). Algunos países incluso han introducido medidas de racionamiento para limitar el consumo de combustible. Estas medidas compensatorias mitigarán el impacto negativo sobre la inflación y el consumo de los hogares, aunque a expensas del deterioro de las finanzas públicas o en detrimento de las refinerías.
Las condiciones financieras apenas se han visto afectadas
La crisis ha presionado al alza los tipos de interés nacionales. En Asia, el incremento ha sido moderado (de 35 puntos básicos, o menos, salvo en el caso de Filipinas, donde el aumento ha sido de 70 puntos). También ha sido moderado en Brasil y México (40 puntos).
Los países más afectados han sido los de Europa Central y Sudáfrica, con incrementos de entre 55 y 70 puntos básicos (con Hungría en el extremo superior) y, sobre todo, Turquía, con 135 puntos básicos. Los mercados prevén, por tanto, un repunte de la inflación en estas regiones, seguido de un endurecimiento más rápido de la política monetaria que en Asia, en línea con las tendencias observadas en 2022. Turquía ha sido el mercado más afectado debido al importante impacto estructural que tiene la inflación sobre los tipos de cambio en el país3 y el efecto contagio sobre otros precios.
Por el contrario, las primas de riesgo apenas han variado, ni siquiera las de los países del Golfo, con la excepción de Baréin4. En los países en los que las primas de riesgo han aumentado, los diferenciales de los CDS (permutas de cobertura por impago) se han ampliado, por lo general, menos de 15 puntos básicos5. Durante los primeros dos meses del año, los gobiernos lograron emitir deuda internacional sin grandes dificultades, pero no se puede descartar el riesgo de que los inversores trasladen su exposición hacia activos de mayor calidad, dado que los flujos de inversión se mantuvieron en niveles relevantes hasta febrero de 2025.
Vulnerabilidad hoy y en 2022
El grado de vulnerabilidad de las economías emergentes a los factores externos se mide en función de la solvencia de sus gobiernos y la capacidad de resistencia que muestran sus cuentas externas. ¿Son las economías emergentes y en desarrollo más vulnerables que en 2022?
En una muestra de 43 economías emergentes (incluidos los países asiáticos industrializados y los miembros de la eurozona de Europa Central, y excluida Ucrania), los ratios de deuda pública-PIB aumentaron 5 puntos porcentuales, o incluso más, en el 25% de los casos. Sin embargo, la carga por intereses en relación con los ingresos solo ha aumentado de manera significativa en seis países (en 5 puntos porcentuales o más). En sentido estricto, la solvencia de los gobiernos se ha deteriorado de forma solo muy marginal, a pesar del aumento del endeudamiento.
Además, aunque los flujos de inversión de los inversores no residentes mantienen su solidez, el porcentaje de deuda soberana denominada en divisa local que mantienen dichos inversores en sus carteras ha disminuido desde 2022 en la mayoría de los países. La exposición al riesgo de tipo de cambio también se ha reducido: la deuda en divisa extranjera (como porcentaje del PIB) ha aumentado más de 5 puntos porcentuales del PIB solo en cinco países, lo que puede explicar el moderado aumento de los diferenciales de los CDS.
Según estos indicadores, Egipto y Pakistán se perfilan como los países más vulnerables de la muestra. La vulnerabilidad de Egipto se deriva del fuerte aumento de la carga de la deuda, que absorbe más de la mitad de los ingresos del país. La situación es igualmente precaria en Pakistán dado el aumento de la carga que suponen los gastos por intereses, a lo que se ha sumado el posible aumento de las subvenciones, que podría poner en riesgo el apoyo del FMI.
En Argentina, las finanzas públicas siguen siendo el eslabón más débil entre las economías emergentes, y no por el deterioro de la solvencia del gobierno (más bien al contrario), sino por la insuficiencia de las reservas de divisas en relación con los pagos de su deuda denominada en dólares (es decir, un problema de liquidez en dólares).
El riesgo de pago que se asocia al deterioro de la solvencia de un gobierno suele afectar principalmente a los países de rentas más bajas. De hecho, estos países han experimentado a menudo un fuerte aumento de su deuda pública, incluida la deuda denominada en divisa local, lo que ha provocado un aumento de los pagos por intereses (que ya eran elevados en 2022). Esta situación resulta evidente en Bangladesh, Nigeria y, especialmente, Senegal.
Solidez de las cuentas externas, salvo en países con déficits
A primera vista, la capacidad de resistencia de las cuentas externas de un país depende de la magnitud del impacto de la crisis en el saldo energético, del tamaño de dicho saldo, así como del volumen del déficit de la balanza por cuenta corriente y de la liquidez en divisas de la que disponen los bancos centrales.
En lo que respecta a las economías emergentes incluidas en nuestra muestra, los saldos energéticos (petróleo, gas y productos derivados del petróleo) están en situación de déficit en Europa Central y Turquía (entre el -1,5% y el -3,6% del PIB), pero también en Asia (entre el -1,4% y el -5,9% del PIB).
Partiendo de una estimación conservadora de un aumento medio del 40% en los precios del hidrocarburo este año frente a la media registrada en 2025 (con un precio por barril fijado en 100 dólares), el incremento de la factura energética ascendería a entre 0,8 y 2,3 puntos porcentuales del PIB en el caso de los países asiáticos, y entre 0,5 y 1 punto porcentual del PIB para los países de Europa Central y Turquía.
Sin embargo, en aquellos países que registran los mayores déficits en su saldo energético, las balanzas por cuenta corriente presentan o bien superávit (como en el caso de Corea del Sur y Tailandia) o bien se sitúan por debajo del umbral de alerta del 5% del PIB (como ocurre en la mayoría de los países de Europa Central, con la destacada excepción de Rumanía).
En nuestra muestra de 43 países, el porcentaje de países que presentan un déficit de su balanza por cuenta corriente del 3% o superior es el mismo en 2025 que en 2022. En América Latina, Argentina, Brasil y Colombia presentan incluso superávit en su saldo energético, mientras que los déficits en otros países son relativamente reducidos.
En términos generales, las reservas de divisas de las que disponían los bancos centrales de los mercados emergentes a finales de 2025 eran superiores a las de finales de 2022. Si se tienen en cuenta los meses de importaciones de bienes, servicios y otros pagos corrientes, las reservas se han mantenido estables, en el mejor de los casos. Sin embargo, por regla general, los ratios superan los cinco meses.
En principio, el riesgo de una crisis de la balanza de pagos relacionada con un repunte de los costes energéticos es bajo en los mercados emergentes. Sin embargo, Argentina, Egipto, Pakistán y Ucrania necesitan el apoyo de instituciones financieras y de los principales bancos internacionales para hacer frente al pago de su deuda externa. Pakistán es especialmente vulnerable, ya que su nivel de reservas de divisas resulta insuficiente. Por el contrario, para los países que presentan un elevado nivel de déficit por cuenta corriente, el aumento de la factura energética podría presionar a la baja los tipos de cambio.
Los países de rentas más bajas son más vulnerables al aumento de los precios de la energía, bien porque presentan un elevado déficit energético (Camboya, Laos) o bien porque mantienen un nivel de reservas de divisas insuficiente en relación con sus necesidades de servicio de la deuda externa (Sri Lanka). Además, muchos países del África subsahariana dependen en gran medida de las importaciones procedentes de los Estados del Golfo y no tienen reservas propias de petróleo.
[1] Por ejemplo, Turquía presenta todas las características de una economía muy sensible al aumento de los precios de la energía. Su banco central calcula que un incremento sostenido de los precios del petróleo del 10% se traduciría en un punto porcentual adicional de inflación en el plazo de un año. Las estimaciones de los economistas nacionales van de 4 a 6 puntos porcentuales, partiendo del supuesto de que el precio del crudo Brent se estabiliza en 85 o 100 dólares durante al menos un año, incluso teniendo en cuenta el mecanismo diseñado para amortiguar el aumento de los precios, que es muy generoso con los consumidores (hasta un 75%).
[2] Con la excepción de los países asiáticos que se ven favorecidos por el auge de la inteligencia artificial, como Taiwán.
[3] En la actualidad, la lira turca ha resistido mejor que las divisas de los países de Europa Central (-0,4% frente al dólar desde el 27 de febrero) gracias a las intervenciones del banco central. Sin embargo, el coeficiente de transmisión del tipo de cambio se sitúa en 0,4, frente al rango de entre 0,1 y 0,2 que se registra en los países de Europa Central y Sudáfrica.
[4] Con la excepción de Baréin (+35 puntos porcentuales).
[5] Junto a Baréin, las otras excepciones son Egipto (+46 puntos), Argentina y Turquía (+25 puntos).
