En nuestra opinión, tras la venta generalizada que han registrado los mercados y el reajuste de las valoraciones de las empresas medioambientales en la primera mitad del año, los fundamentales nunca habían sido tan atractivos como ahora.
- Nuestra estrategia invierte exclusivamente en empresas medioambientales, y lo hace sin restricciones en todo el espectro de capitalización de mercado.
- Nuestro equipo de inversión cuenta con más de 20 años de experiencia en la inversión temática, así como con un gran nivel de conocimiento del sector y la tecnología.
- Pensamos que las expectativas actuales de inflación se mantienen estables. Sostenemos que un posible aumento de la inflación tendrá carácter temporal y favorecerá que los tipos de interés se mantengan en niveles reducidos durante más tiempo de lo previsto inicialmente.
- En los mercados de renta fija, las tasas de inflación implícita a 10 años han caído de forma significativa en los últimos tres días (de 2,60% a 2,45%). En nuestra opinión, son demasiados los inversores que van a optar por la sobreponderación en títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS). Prevemos una fuerte tendencia bajista, lo que, de no intervenir otros factores, haría que el crecimiento presionara al alza.
¿Por qué resultan tan atractivos los fundamentales?
La venta masiva que registraron los mercados en los primeros meses del año ha provocado el reajuste de las valoraciones. Las compañías medioambientales en las que invertimos ofrecen un ratio PEG (ratio precio-beneficio con respecto al crecimiento futuro) de 0,57 veces (con una tasa anual de crecimiento compuesto de los beneficios por acción a tres años del 63,5%), frente al ratio de 1,91 y la tasa anual de crecimiento compuesto de los beneficios por acción a tres años del 39,7% que ofrece el índice tecnológico NASDAQ.
Vemos que las compañías puramente medioambientales de energía eólica, energía solar, hidrógeno, vehículos eléctricos y almacenamiento de baterías tienen una escasa presencia en las carteras de inversión, algo que, en nuestra opinión, crea un riesgo asimétrico al alza. Muchos inversores potenciales no pueden invertir en estas empresas por restricciones relativas a la capitalización de mercado o por la aplicación de un proceso sistemático de selección que pasa por alto este tipo de empresas.
Nuestra estrategia invierte exclusivamente en empresas medioambientales
Invertimos en empresas que ofrecen servicios y productos/soluciones medioambientales: no invertimos en empresas tecnológicas, financieras, sanitarias o minoristas que tienen una baja huella de carbono pero que hacen poco por el medioambiente.
¿Por qué nuestra opinión sobre la inflación es contraria a la de consenso?
Pensamos que las expectativas de inflación se mantienen estables. Los datos parecen indicar que un posible aumento de la inflación tendrá carácter temporal y favorecerá que los tipos de interés se mantengan en niveles reducidos durante más tiempo de lo previsto inicialmente.
El componente correspondiente al sector servicios del índice estadounidense de precios al consumo (IPC) es muy importante, y su precio es muy competitivo.
No aceptamos la idea de un nuevo «superciclo» de las materias primas solo porque los precios coticen cerca de los máximos que se registraron durante el boom de las infraestructuras vivido en China entre los años 2000 y 2010. En nuestra opinión, el reabastecimiento y la acumulación de inventarios son los factores que impulsan las valoraciones. No se trata de una presión estructural de los costes de producción.
El mercado laboral estadounidense aún muestra una gran debilidad, con pocos indicios de inflación salarial.
¿Por qué pensamos que el aumento de las tasas de inflación implícita en Estados Unidos es exagerado?
En nuestra opinión, la subasta de títulos del Tesoro estadounidense protegidos contra la inflación (TIPS) que tuvo lugar ayer (20 de mayo de 2021) ofreció un débil volumen de negociación, lo que respalda nuestro argumento de que la inflación podría haber llegado ya al final de su recorrido. Pensamos que estamos ante el final de trayecto de las tasas de inflación implícita.
En lo que respecta a la reflación, las compañías medioambientales se han mostrado especialmente vulnerables, y han sido, con mucho, el sector más afectado. En nuestra opinión, esto está a punto de cambiar… mucho.
Desajuste
Empecemos con una de las experiencias de inversión más «insostenibles» que hemos tenido en mucho tiempo. El mayor fondo cotizado (ETF) del mundo de temática medioambiental, con 12.000 millones de dólares en activos gestionados, el iShares Clean Energy ETF, comenzó su andadura en el año 2008. En el primer trimestre de 2021 registró un récord histórico: su rendimiento fue el menor rendimiento trimestral con respecto al del Energy Select Sector SPDR Fund, con un volumen de activos gestionados de 24.000 millones de dólares.
En otras palabras: los activos devaluados del sector de la energía han superado a la economía de transición de las energías limpias en un 43%. En lo que llevamos del segundo trimestre de 2021, estamos asistiendo al segundo menor rendimiento trimestral de la historia del iShares Clean Energy frente al Energy Select Sector SPDR, del -20%. Sí, así es, el menor rendimiento DE LA HISTORIA en dos trimestres consecutivos.
Y todo ello cuando hemos asistido a una serie de compromisos políticos como el Plan de Infraestructuras de Biden, la reincorporación de Estados Unidos al Acuerdo de París sobre el clima o los múltiples compromisos destinados a alcanzar el objetivo de cero emisiones netas, al que se ha unido recientemente la India.
Además, se han anunciado medidas de ayuda en Estados Unidos, con la ampliación de los incentivos fiscales, para la energía eólica, solar y el almacenamiento de baterías, y los precios del carbono han alcanzado máximos históricos.
No es algo que resulte sorprendente, pero la tendencia bajista nos recuerda que cuando el mercado se deja llevar por la desconfianza, es posible que los árboles no dejen a los inversores ver el bosque. En otras palabras: pensamos que corren el riesgo de prestar atención a lo que no deben.
Hemos escrito numerosos artículos sobre las perspectivas de la economía verde, así como sobre las empresas cuyo modelo de negocio consiste en ofrecer soluciones medioambientales que permitan la transición energética y la restauración de los ecosistemas. Nuestra opinión al respecto no es el objeto de este artículo.
¿Por qué se ha producido este desajuste en las empresas del sector medioambiental?
Se ha creado una «tormenta perfecta» como consecuencia de:
(1) el elevado posicionamiento pasivo en empresas medioambientales entre diciembre de 2020 y enero de 2021.
(2) el reajuste de los ETF, que ha causado estragos; aunque, en realidad, todo se reduce a la inflación o, más bien, al temor a que pueda volver a aumentar.
Así que, si somos capaces de superar el debate de la inflación, podremos entender la trayectoria futura de las valoraciones de las empresas que conforman el universo de inversión del sector medioambiental…
La gran mayoría de los análisis y comentarios que veo últimamente apuntan a un regreso de la inflación (e insisten en la necesidad de cobertura frente a ella). Según nuestros cálculos, el volumen mensual de artículos sobre el tema es el mayor de los últimos diez años.
Se ha escrito mucho sobre la inflación. El consenso en los mercados financieros (y también en la economía real) es que la inflación, no solo se disparará conforme vaya reabriendo la economía estadounidense, sino que registrará un aumento estructural como consecuencia de un «superciclo de materias primas» que vendrá a unirse a la rigidez del mercado laboral mientras se mantenga la debilidad de la economía, lo que provocará un aumento de los precios y los salarios.
No pensamos que vaya a producirse un aumento estructural de la inflación
Empecemos con la gobernadora de la Reserva Federal de Estados Unidos, Lael Brainard, que ha señalado que la entidad debe mostrarse «paciente durante el repunte transitorio» de la inflación. El presidente del banco central, Jerome Powell, ha formulado el mismo argumento. Aunque las autoridades prevén que el principal indicador de inflación se situará en torno al 2,4% este año, también piensan que en 2022 volverá a alcanzar el objetivo del 2% fijado por la Reserva Federal.
Una de las principales cuestiones a las que se enfrenta el mercado es al enorme aumento en el número de participantes que tratan de cubrir el riesgo de inflación mediante la inversión en TIPS. Estos nuevos inversores disfrutan del carry actual provocado por la reacción del mercado a los datos de inflación, lo que anima a otros participantes a entrar.
Sin embargo, conforme vaya avanzando el verano, y si, tal y como esperamos la inflación estadounidense retrocede, las cosas se pondrán complicadas para estos inversores. Su reacción será crucial para determinar el nivel de inflación implícita.
Es bastante probable que el pánico de los inversores provoque una fuerte caída.
¿Y qué hay del fuerte repunte de los precios al consumo y los precios industriales en Estados Unidos?
Ya esperábamos que los datos de inflación reflejaran una gran incertidumbre, y que continuaran haciéndolo durante la fase de reapertura de las economías en todo el mundo. Sin embargo, la cifra de inflación general da poca información. Es necesario conocer qué es lo que ha impulsado al alza el índice de precios al consumo (IPC), para lo que es preciso dividirlo en (1) servicios y (2) bienes.
1. Servicios: el 60% del incremento intermensual de la inflación general se debió a sólo cinco componentes: coches usados, coches de alquiler, alojamiento, tarifas aéreas y comida fuera de casa. Estos elementos tienen, en efecto, naturaleza transitoria, por lo que NO contribuirán a un aumento estructural de la inflación. Las empresas de servicios están en mejor posición para subir sus precios en 2021 de lo que estaban en 2019, ya que los ciudadanos están desesperados por salir a cenar, viajar o vivir experiencias. Pero las barreras de entrada al sector servicios son bajas, lo que podría provocar un rápido aumento de la competencia y una disminución de la inflación en 2022/2023. El impacto del aumento de los alquileres también es un riesgo importante para la inflación, ya que tiene un considerable efecto multiplicador en el primer año y en los años posteriores (mientras que el repunte impulsado por los precios del petróleo no se traslada a los años futuros). Sin embargo, el trabajo desde casa se ha generalizado, por lo que no pensamos que se trate de un riesgo real. De hecho, los alquileres podrían convertirse en un riesgo deflacionista.
2. Bienes: aquí la opinión está más dividida. Algunos defienden la aparición de un nuevo superciclo de materias primas. Nosotros nos mostramos escépticos al respecto, y pensamos que el incremento de los precios se debe a los cuellos de botella. En este sentido, la materia prima de la que más se habla es el cobre.
Tengamos en cuenta lo siguiente:
- Según un estudio de UBS, los vehículos eléctricos y las energías renovables incrementarán en torno a las 6,5 toneladas métricas la nueva demanda de cobre durante la próxima década, lo que supondrá en torno al 25% de la demanda mundial (frente al 5% actual), aunque la mayor parte se producirá más hacia 2030. Se prevé que la demanda procedente de la implantación y construcción de la red eléctrica china caiga del 30% actual a unos niveles mucho más bajos, conforme se ralentiza la construcción de viviendas. China representa actualmente el 60% de la demanda de cobre, y está creciendo a una tasa del 8% anual, mientras que Estados Unidos y la Unión Europea representan el 25% y crecen como mucho al 1%. Ni siquiera las medidas de estímulo puestas en marcha en el resto del mundo ni la recuperación del COVID-19 van a inclinar la balanza del crecimiento de la demanda mundial. El cobre no tiene una presencia excesiva en las medidas de estímulo de Estados Unidos y la UE: la balanza tampoco se inclinaría a su favor ni aunque se instalaran estaciones de carga de vehículos eléctricos en todas las gasolineras estadounidenses. No cabe duda de que la recuperación del COVID-19 favorece la demanda. Sin embargo, y en nuestra opinión, utilizarla para justificar la subida de los precios del cobre es excesivo.
- ¿Existe escasez de oferta en los mercados? En la actualidad no vemos la escasez de oferta en los mercados que suele impulsar estos repuntes en los precios, aunque no cabe duda de que los precios son un indicio de escasez futura y de que al mercado le preocupan los problemas de suministro que pueden registrarse en la segunda mitad del año (huelgas, nuevos brotes de COVID-19, etc.). Aunque no pensamos que vaya a haber mucha oferta este año, tampoco vemos una escasez excesiva en el mercado. Prevemos la puesta en marcha de diez importantes proyectos de cobre que permitirán cubrir el crecimiento del 3% de la nueva demanda neta hacia 2030.
- En lo que respecta a otras materias primas como el mineral de hierro, podríamos plantear los mismos argumentos. Sin embargo, en este caso, han sido los especuladores, y no los productores, los que han impulsado los precios al alza.
- Nuestra opinión continúa siendo diferente en el caso del petróleo. Pensamos que la demanda sorprenderá al alza y que la oferta será mucho más difícil de ajustar, después de siete años de subinversión estructural en nuevas prospecciones y de brusca caída de la producción en Estados Unidos. Seguimos pensando que los precios del petróleo podrían subir hasta alcanzar los 100 dólares el barril. Observamos que la correlación de los precios del petróleo y el IPC es insignificante, de 0,27, pero se sitúa en 0,71 en el caso de los precios industriales.
3. Mercado laboral: por último, el mercado laboral aún tiene margen de recuperación, lo que respalda nuestra opinión de que la inflación podría tener carácter transitorio. «Francamente, parece poco probable que la inflación pueda aumentar de forma persistente, impulsando al alza las expectativas de inflación, mientras el mercado laboral no se haya recuperado por completo», señaló el presidente de la Reserva Federal en la rueda de prensa del 28 de abril.
Según Bloomberg Economics, hasta que la tasa de desempleo no caiga por debajo del 4%, lo que no se espera hasta 2023, lo más probable es que las autoridades miren con buenos ojos las presiones alcistas que puedan darse. La dinámica reciente de los salarios está en consonancia con la debilidad generalizada del mercado laboral. Sin embargo, comienzan a aparecer focos de mayor crecimiento.
- El aumento de la inflación salarial se concentra en las personas con menores ingresos, una tendencia que la Reserva Federal se inclinará por apoyar, no por frenar.
- Las débiles expectativas de ingresos y la percepción de las futuras perspectivas de empleo muestran la persistencia de los efectos de la pandemia, lo que contrasta con el temor ante el aumento de las expectativas de inflación.
- Más allá de los datos, es importante tener en cuenta que el equilibrio pospandémico aún queda lejos. La ampliación de las prestaciones por desempleo continuará distorsionando las condiciones del mercado laboral durante el verano.
- Ya en un terreno más especulativo, es posible que la pandemia lleve a los trabajadores a replantearse el equilibrio entre su vida personal y profesional, y a dar más importancia a la flexibilidad que al sueldo.
En resumen, un análisis integral de los datos y las consideraciones relativas a los posibles cambios en el mercado laboral nos ofrecen pocos motivos para preocuparnos por la posibilidad de que el aumento de los salarios favorezca una inflación elevada.
Antes de la pandemia, el mercado laboral estadounidense ya mostraba una gran rigidez, y provocó muy poca inflación subyacente. Así que, ¿por qué ahora esta rigidez va a provocar una inflación galopante después de la pandemia?
Todo es relativo: efectos de base
Por último, hemos de estar atentos a los «efectos de base». Según señaló Jerome Powell en la rueda de prensa ofrecida en abril, «estos efectos de base contribuirán en abril y mayo en torno a un punto porcentual a la inflación general y en torno al 0,7% a la inflación subyacente», que excluye los precios de los alimentos y la energía. «Se trata, por tanto, de aumentos significativos, que serán transitorios y desaparecerán en los meses posteriores».
Se mantiene la presencia de fuerzas deflacionistas
¿Estamos realmente seguros de que han desaparecido todas las dificultades desinflacionistas, como la globalización o la evolución tecnológica disruptiva, que existían diez años antes de la pandemia?
Hay un serie de factores estructurales que han provocado una deflación global en los últimos treinta años. Entre ellos se incluye la globalización, que nos ha ofrecido un acceso más barato a los suministros y a la mano de obra de todo el mundo, ralentizando el crecimiento y favoreciendo el envejecimiento de la población, lo que reduce la demanda a largo plazo. También se incluyen entre estos factores los avances en tecnología e internet.
Lo más probable es que estas fuerzas continúen ejerciendo presión al alza sobre los precios. La compra electrónica ha adquirido aún más importancia durante la pandemia. Ante la influencia de la tecnología en las empresas, las Reservas Federales de Dallas, Atlanta y Richmond van a celebrar una conferencia virtual al respecto este mismo mes.
Es decir, no podemos evitar sentirnos ligeramente desconcertados por la preocupación del mercado ante un posible aumento estructural de la inflación, cuando la mayor preocupación que hemos tenido durante los últimos diez años ha sido, precisamente, la falta de inflación. La inflación no es un problema en sí misma; una inflación galopante sí lo es, pero no vemos ninguna prueba de ello.
De hecho, pensamos que lo que realmente constituye un problema a largo plazo son las fuerzas deflacionistas, y no el aumento estructural de la inflación. Por cierto, si se cree en la descarbonización, el mayor efecto deflacionista está delante de nuestras narices: el sol, el viento y el agua no nos cobran el coste marginal de una unidad de energía producida, por lo que los precios de la electricidad y la energía serán uno de los mayores protagonistas del discurso deflacionista.
Sin embargo, pensamos que las tasas de inflación implícita a 10 años y, por tanto, las expectativas de inflación se mantendrán estables, dando paso a un aumento temporal de la inflación general que acabará remitiendo y que mantendrá los tipos de interés en niveles reducidos. Todo ello favorece a los activos de riesgo. Por otro lado, pensamos que los buenos resultados de beneficios empresariales impulsarán al alza los mercados de renta variable, y vemos que el sentimiento de mercado comienza a reflejar lo que, en nuestra opinión, son unos fundamentales atractivos.
En conclusión, pensamos que, de cara a la segunda mitad del año, es un buen momento para la inversión en soluciones medioambientales, por los siguientes motivos:
- Un nivel atractivo de valoraciones
- Baja participación de los inversores
- Una sólida demanda subyacente
- Un firme apoyo normativo
- Un nivel de inversión sin precedentes en la transición energética
- Una preocupación excesiva por el riesgo de inflación
Un mercado con una infraponderación considerable en crecimiento tras haber sobreponderado la reflación
