La evolución de la inflación es clave para los inversores. Si la inflación no disminuye, el rendimiento de los bonos podría seguir aumentando.
El fracaso de la tregua en Oriente Medio amenaza con volver a impulsar al alza la inflación. El contexto sigue siendo complicado para la deuda de larga duración.
Mientras tanto, en un entorno de crecimiento de la economía, el crecimiento de los dividendos de la renta variable ha superado de forma sostenida a la inflación en la mayoría de los mercados. Por el momento, las perspectivas macroeconómicas favorecen a la renta variable.
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- Cuestiones macroeconómicas clave: el repunte de las tensiones en Oriente Medio se traduce en riesgos al alza para la inflación
- Cuestiones de mercado clave: los beneficios empresariales vuelven a respaldar el escenario de mercado alcista en el segundo trimestre
La difícil tarea de superar la inflación
La reanudación de las hostilidades ha vuelto a impulsar al alza los precios de la energía, lo que amenaza con agravar las presiones inflacionistas, y ello pese a la reciente mejora de los datos de inflación.
El índice de precios al consumo correspondiente al mes de junio fue favorable para los mercados; la inflación general cayó un 0,4%, mientras que la inflación subyacente se mantuvo estable con respecto al mes anterior.
Las tasas anuales cayeron del 4,2% que marcaba la inflación general en mayo al 3,5%, mientras que la subyacente cayó del 2,9% al 2,6%. Los datos de inflación de la eurozona del mes de junio también fueron positivos. Sin embargo, en lo que va de julio, los precios del petróleo han subido en torno al 20%.
Un nuevo repunte de las expectativas de inflación afectaría a los inversores de renta fija. Durante la mayor parte de los últimos diez años, la rentabilidad de la deuda pública ha tenido dificultades para seguir el ritmo de la inflación. Incluso los títulos de duración corta y ligados a la inflación han tenido problemas para igualarla, y muchos más para llegar a superarla.
Ha sido un periodo muy complicado. El crédito ha obtenido resultados algo mejores, pero más en el segmento de alto rendimiento que en el de grado de inversión. La exposición a un sector empresarial sólido, a través de la renta variable y la deuda de alto rendimiento, ha ofrecido una mayor rentabilidad real que la exposición a activos más vulnerables al efecto erosivo de la inflación.
Desde el nivel máximo alcanzado en septiembre de 2020, el índice de rentabilidad total de la deuda pública británica ha caído más de un 40% en términos reales.
La inflación supera las previsiones
Pese al fuerte repunte que registraron los rendimientos de los bonos entre 2021 y 2023 y el aumento gradual que han ido registrando desde entonces, el problema ha sido que la inflación ha continuado superando las previsiones. Los rendimientos tuvieron que ajustarse al alza tras diez años de represión financiera, y la inflación se aceleró por el impacto de la pandemia en las cadenas de suministro. Esta combinación provocó el desplome de la rentabilidad real en los mercados de renta fija. Desde entonces, la inflación observada ha sido superior a la que indicaban los swaps de inflación o las tasas de inflación implícita, que reflejan la diferencia entre los rendimientos de los títulos tradicionales de deuda pública y los de los títulos vinculados a la inflación.
A principios de 2026, las previsiones de consenso de Bloomberg apuntaban a una inflación general de los precios al consumo en Estados Unidos del 2,8%. A finales de junio, el índice general de precios ya había subido un 3%, mientras que la inflación subyacente lo había hecho en un 1,7%. Durante ese mismo periodo, el índice de rentabilidad total de los títulos del Tesoro estadounidense ICE/BofA apenas avanzó un 0,43%.
Para que los niveles actuales de rendimiento de los títulos del Tesoro estadounidense permitan compensar la inflación, el incremento mensual del índice de precios al consumo no puede superar el 0,35%-0,40%. Sin embargo, la media mensual en lo que va de año ha sido del 0,5%, frente a una media del 0,27% desde 2016.
Para obtener una rentabilidad real positiva, la inflación tendría que ser más baja o los rendimientos de los bonos más elevados. Los niveles actuales de rendimiento no ofrecen una protección suficiente frente a los riesgos de inflación.
Brecha de inflación
La gran pregunta es si estamos entrando en un periodo de inflación estructuralmente más elevada. Algunos argumentos apuntan en esa dirección. Los episodios de tensión geopolítica que afectan al comercio, la inversión y las cadenas de suministro parecen haberse intensificado.
El cambio climático, el proteccionismo y la necesidad de invertir en inteligencia artificial pueden contribuir a los riesgos al alza para la inflación.
Dicho riesgo debería bastar para que los inversores exigieran unos rendimientos más elevados y, por tanto, una mayor rentabilidad de la renta fija. Hasta que eso ocurra, lo más probable es que los inversores continúen optando por los títulos de deuda de corta duración y por aquellos segmentos en los que el crédito aporte una parte importante de la rentabilidad.
En el primer caso, las estrategias de corta duración ofrecen cierta protección frente a las posibles subidas de tipos de interés por parte de los bancos centrales para hacer frente a un nivel de inflación elevado de manera persistente. En el segundo, el que se refiere al crédito, la clave está en que las empresas puedan mantener la solidez de los flujos de caja en un entorno inflacionista; si la economía evoluciona de manera favorable, las empresas pueden aumentar sus precios para compensar el incremento de los costes.
Los rendimientos del crédito se sitúan por encima de las tasas actuales de inflación. Así, los rendimientos del crédito estadounidense de grado de inversión están en el 5,3%, frente a la tasa de inflación general correspondiente al mes de junio, en el 3,5%. Los rendimientos del crédito europeo de grado de inversión se sitúan en el 3,6%, frente a una tasa preliminar de inflación del 2,8% en junio. Por tanto, sí que hay potencial para obtener una rentabilidad real positiva.
La renta variable sigue siendo la mejor cobertura frente a la inflación, ya que su rentabilidad está impulsada por el crecimiento de los beneficios empresariales. Además, pese a la reducida rentabilidad por dividendo, el crecimiento de los dividendos en Estados Unidos ha superado de forma sostenida a la inflación, al igual que ha ocurrido en otros grandes mercados.
De hecho, la renta variable se ha visto favorecida por una inflación superior a la esperada, ya que ha otorgado a las empresas capacidad para subir los precios. Al no haber aumentado en mayor medida los rendimientos de los bonos, quizás en la creencia de que la inflación superior al objetivo sería un fenómeno transitorio, las valoraciones de la renta variable se han mantenido en niveles elevados. El peor escenario para todos los mercados sería un fuerte repunte de la inflación y de los rendimientos, que provocara una contracción generalizada de los múltiplos de valoración en los mercados de renta variable.
Inflación y consideraciones fiscales
Creo que el impacto de la inflación en el nivel de rendimientos de los bonos es más importante que las consideraciones fiscales. Los gobiernos pueden al menos tratar de controlar su endeudamiento, pero a los bancos centrales les ha resultado complicado controlar la inflación, y la política monetaria se ha visto condicionada desde la crisis financiera mundial.
No se trata de minimizar las cuestiones relacionadas con el déficit y la deuda. Las políticas fiscales excesivamente expansivas siempre corren el riesgo de ser penalizadas por los inversores en deuda pública. Sin embargo, también es relevante que la inversión en renta fija no esté generando una rentabilidad real.
Será más fácil absorber los elevados niveles de emisión de deuda pública si los inversores confían en mantener el valor real de su inversión. Por desgracia, no ha sido así durante la mayor parte de los últimos diez años.
La importancia de la credibilidad en materia de inflación
Los inversores aún pueden obtener rentabilidad en los mercados de renta fija. Los mercados de crédito siguen ofreciendo diferenciales atractivos. La volatilidad a corto plazo siempre crea oportunidades de negociación. Además, la trayectoria de las curvas de tipos seguirá evolucionando.
La gestión activa de la renta fija podría superar a los índices de bonos de gestión pasiva. Las estrategias de deuda de alto rendimiento de corta duración siguen siendo una de las opciones más atractivas, al igual que las estrategias de deuda ligada a la inflación de corta duración, que deberían, al menos, igualar la inflación observada.
Pero los inversores a más largo plazo que compran bonos para financiar los déficits públicos o las necesidades de inversión de las empresas deben estar convencidos de que existe la posibilidad de obtener una rentabilidad real positiva. Los inversores que buscan obtener rentabilidades reales en sus planes de pensiones, pero no quieren invertir exclusivamente en renta variable, también deben analizar cuidadosamente en qué segmentos de la renta fija conviene invertir.
Los bancos centrales mantienen su compromiso de reducir la inflación. Esta misma semana, Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Reserva Federal, afirmó durante su comparecencia ante el Congreso que redoblaría los esfuerzos para alcanzar el objetivo de inflación del 2% fijado por la entidad.
Las perspectivas fiscales son bastante preocupantes en la gran mayoría de las economías desarrolladas y, aunque pueda resultar tentador recurrir a la inflación para aliviar la carga real de la deuda, es imprescindible mantener los costes de financiación bajo control para evitar que siga aumentando.
Para ello será necesario que la inflación disminuya, ya que, en caso contrario, los bancos centrales tendrán que subir los tipos de interés. Conviene seguir de cerca la situación y asumir que, al menos a corto plazo, la rentabilidad de la renta fija podría seguir siendo bastante limitada.
