El rendimiento de los bonos continúa aumentando; los títulos del Tesoro estadounidense marcaron esta semana su nivel más alto en 19 años. La preocupación de los inversores en torno a la inflación y la situación fiscal ha contribuido claramente a dicho aumento, así como la incertidumbre en relación con el contexto político.
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El temor de fondo es que un nivel de rendimientos aún más elevado amenace las valoraciones de la renta variable y la estabilidad fiscal. También cabe interpretarlo como una continuación del proceso de normalización que ofrece un atractivo rendimiento a los inversores. La rentabilidad total resulta algo decepcionante por el momento, pero se prevé que aumente de cara al futuro.
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Caída del mercado de renta fija
El aumento de los rendimientos de la deuda a largo plazo está centrando buena parte de la atención de los mercados, en un reflejo de la preocupación de los inversores por la posibilidad de que dicho aumento afecte a las valoraciones de la renta variable. Hay varios factores en juego.
El riesgo de inflación actual, derivado del aumento de los precios de la energía, podría volver a provocar una nueva oleada inflacionista más generalizada y alargar aún más el periodo en el que la inflación se mantiene por encima de los objetivos de los bancos centrales.
A su vez, ello se traduciría en subidas de los tipos de interés. Los recientes datos de inflación en Estados Unidos parecen confirmar estos temores: en abril, la inflación anual de los precios al consumo se situó en el 3,8% y la inflación de los precios industriales en el 6,0%.
Otra preocupación es el riesgo de que la situación fiscal acabe condicionando la política monetaria. A medida que la deuda y los déficits públicos van aumentando, el pago de intereses de la deuda se va convirtiendo en una fuente cada vez mayor de inestabilidad fiscal que podría afectar a la capacidad de un banco central para cumplir su mandato de objetivo de inflación.
Todo ello hace que aumenten las primas de riesgo de inflación. Una situación de dominio fiscal deriva necesariamente en un aumento del endeudamiento del gobierno y de la incertidumbre en torno a la estabilidad de la deuda, lo que exige un incremento de los rendimientos de los bonos a largo plazo que pueda compensar a los inversores de renta fija por el riesgo asumido.
Preocupación real por los fundamentales
La preocupación por un posible aumento de la inflación sigue estando muy presente. Por el momento, los mercados siguen confiando en el compromiso de los bancos centrales con sus objetivos de inflación, aunque no hayan logrado cumplirlos en los últimos meses, y en que los bancos subirán los tipos a corto plazo si fuera necesario.
Un aumento permanente de los rendimientos a largo plazo solo se produciría si los mercados consideraran que los objetivos de inflación no resultan creíbles o que los bancos centrales no mantienen su compromiso con dichos objetivos. Ese no parece ser el caso, por el momento. Las expectativas de inflación a largo plazo han aumentado ligeramente, pero se mantienen dentro de los rangos establecidos.
La preocupación por la situación fiscal también es real; después de todo, es cierto que los gobiernos están aumentando su nivel de endeudamiento. Pero no hay indicios que muestren una menor disposición de los inversores a invertir en deuda de nueva emisión. Incluso en el Reino Unido, donde la situación del mercado de deuda pública ha sido objeto de gran preocupación, las subastas recientes han funcionado muy bien, con un nivel de demanda muy alto.
Sin embargo, el endeudamiento público actual está consolidando unos costes de financiación más elevados. El título del Tesoro estadounidense a 30 años emitido el pasado 15 de mayo incorporaba un cupón fijo del 5%.
Hay motivos fundamentales de peso que explican por qué el rendimiento de los bonos ha seguido aumentando desde los mínimos alcanzados en 2020. Los bancos centrales han normalizado los tipos de interés. La inflación ha aumentado. Los gobiernos aumentaron sus niveles de deuda durante la pandemia y en respuesta a la crisis energética de 2022.
La política fiscal estadounidense mantiene una orientación expansiva. El gasto en defensa está aumentando en todo el mundo, y existe la expectativa de que, si la actual crisis energética continúa, los gobiernos volverán a verse obligados a utilizar la política fiscal para compensar el impacto negativo en el nivel de rentas de las familias y en los costes empresariales.
Los mercados exigen un nivel de rendimientos similar al que había antes de la crisis financiera mundial. Recordemos que la inflación estadounidense se situaba en el 4% en 2007, la alemana en el 3% y la británica también en el 3%, camino del 5%.
Normalización
Existe una relación entre el crecimiento del PIB nominal y el nivel del rendimiento de los bonos a corto plazo. El nivel actual de rendimiento no se aleja de dicha relación y, dado el aumento que han registrado las tasas de inflación en los últimos cinco años, el crecimiento nominal es hoy superior al que se registró en los diez años posteriores a la crisis financiera mundial.
Desde una perspectiva a largo plazo, seguimos inmersos en un proceso de normalización de los niveles de rendimiento de los bonos (y de los tipos de interés) en un contexto en el que los riesgos de inflación están más sesgados al alza de lo que estaban en la década de 2010.
Cuando inicié mi etapa en este cargo, el rendimiento de los títulos de deuda a 30 años en Estados Unidos se situaba en el 4,5% y acabó aumentando al 5,4% a mediados de 2007. En aquel momento habría parecido una locura pensar que, en poco más de diez años, el rendimiento caería al 1,0%. Pero así fue. Para quienes se acostumbraron a analizar el mercado de deuda en un entorno de rendimientos tan bajos, el 5% parece muy elevado. Pero el mundo ha cambiado, y hemos pasado de un contexto deflacionista de globalización a otro inflacionista de fragmentación polarizada. Hemos entrado en una era de rendimientos de la deuda más elevados.
Deterioro de la confianza
También existe un problema de deterioro de la confianza de los inversores. Los factores fundamentales que hemos mencionado generan sentimientos negativos en los mercados. Pero también hay un componente político. Los mercados no confían demasiado en los gobiernos actuales.
Las tasas de popularidad del presidente estadounidense Donald Trump son bajas. En el Reino Unido, el liderazgo de Sir Keir Starmer podría verse cuestionado en las próximas semanas. En Japón, los mercados aún están evaluando las posibles consecuencias del programa económico de la primera ministra Sanae Takaichi, ante el temor de que pueda provocar un aumento de los déficits gubernamentales.
En Europa, la situación política en España, Francia y Alemania está marcada por la incertidumbre. Un contexto macroeconómico complicado, combinado con gobiernos impopulares, aumenta el riesgo de que la política fiscal se utilice con fines electorales. Si la credibilidad es uno de los activos de un gobierno, cualquier pérdida de confianza erosiona el valor de su deuda.
El caso del Reino Unido
El Reino Unido es un buen ejemplo. Tras las recientes elecciones locales, cobra fuerza la posibilidad de que el liderazgo del primer ministro Starmer se vea cuestionado. El mercado de deuda pública británico se ha visto superado por el resto de los mercados nacionales; el diferencial medio frente a la deuda de otros países del G7 ha alcanzado su nivel más alto en muchos años.
Los mercados consideran que los posibles sustitutos de Starmer y de Rachel Reeves, la ministra británica de Economía, se interpretarían como una señal de giro a la izquierda y de menor rigor fiscal. Andy Burnham, el favorito para suceder a Starmer, ya se ha visto obligado a declarar públicamente que mantendrá el marco fiscal actual.
No obstante, seguirá habiendo dudas al respecto hasta que haya más claridad sobre si se producirá un cambio de liderazgo y qué consecuencias tendría para la política económica durante el resto de la legislatura actual, que se extiende hasta 2029.
Claridad, por favor
Los mercados necesitan una visión clara de la política económica. En la actualidad, también necesitan estar convencidos de que estas políticas apuntan a la responsabilidad fiscal, dado lo cerca que están algunos países de enfrentarse a un verdadero problema de deuda. De lo contrario, el rendimiento de los bonos seguirá aumentando, lo que debilitará la situación fiscal de los gobiernos y creará problemas reales a los activos de riesgo.
La diferencia entre la rentabilidad implícita de los beneficios empresariales y el rendimiento de la deuda pública ya se ha reducido de manera considerable, sobre todo en Estados Unidos. Los costes de financiación de las empresas también están aumentando. Si no se corrige, el aumento de los déficits y de los rendimientos de la deuda generará una gran inestabilidad financiera, que solo podrá abordarse mediante la intervención de los bancos centrales en los mercados, como ocurrió en septiembre de 2022 en el Reino Unido, o con un enorme ajuste fiscal que derivaría en recesión.
La normalización del rendimiento de los bonos ha afectado a la rentabilidad de la renta fija. Desde finales de 2019, la rentabilidad total anualizada de los índices representativos de deuda pública estadounidense, británica y alemana con todos los vencimientos ha sido del 0,14%, el -3,8% y el -2,5%, respectivamente. La evolución ha sido mucho peor en los segmentos de mayor duración.
¿Ha terminado el proceso de normalización? La situación actual parece complicada, dado el contexto de aumento de la inflación, nerviosismo de los bancos centrales e incertidumbre en torno a las perspectivas fiscales y de crecimiento. No obstante, los gobiernos de los mercados desarrollados no incurren en impago.
Los inversores que persiguen la generación de rentas están ante una de las mejores oportunidades de los últimos años. El crédito muestra capacidad de resistencia y el diferencial de crédito resulta atractivo. No comparto el pesimismo excesivo sobre la renta fija. Sería como mantener una visión bajista sobre la renta variable después de una corrección del 25%. Los precios ya descuentan en gran medida las malas noticias.
Sin embargo, el riesgo evidente es que las posiciones actuales en renta fija sigan sufriendo ajustes de valoración por nuevos aumentos de los rendimientos si aumenta la preocupación en torno a la inflación y se deterioran las perspectivas fiscales. El rendimiento real no ha recuperado del todo el nivel que tenía antes de 2008. Para los inversores de renta fija, lo bueno es que cualquier sorpresa favorable, como el fin de la guerra, la disminución de los precios de la energía o un renovado compromiso político con la estabilidad fiscal, podría provocar un cambio de tendencia en la evolución de los rendimientos a largo plazo y contener la presión sobre los bancos centrales.
La inversión en renta fija siempre resulta compleja. Pero los inversores con una perspectiva a medio plazo deberían considerar el nivel actual de rendimientos como el principal indicador de cuál podría ser la rentabilidad total a medio plazo, con casi toda esa rentabilidad derivada de las rentas, desde la óptica de un inversor que aplica una estrategia de mantenimiento de las posiciones. Y quizá con una rentabilidad adicional si se recurre a estrategias de inversión activa.
Datos de rendimiento/fuente de los datos: LSEG Workspace DataStream, ICE Data Services, Bloomberg, BNP Paribas AM, a 21 de mayo de 2026, salvo indicación en contrario. Las rentabilidades obtenidas en el pasado no constituyen indicación alguna de rentabilidades futuras.
