Los mercados están preocupados por el aumento de la inflación, pero hasta la fecha, aún no existen pruebas de que la inflación de demanda esté agudizando las presiones inducidas por un alza de los costes, en especial en Asia. Tampoco hay indicios de una espiral mundial de salarios y precios. No obstante, consideramos que existen motivos para la preocupación.
La inflación de los precios industriales ha ido en aumento en China, un importante comprador y proveedor de los mercados mundiales. Por lo tanto, los mercados hacen bien en preocuparse si China sube los precios. Si los compradores de bienes chinos pagan precios más altos, China exporta inflación al mundo.
Las preocupaciones se han centrado también en los planes de estímulo del gobierno de Biden, por valor de billones de dólares. Los analistas ya han advertido de que la ley de Ayuda, Alivio y Seguridad Económica por Coronavirus (Coronavirus Aid, Relief and Economic Security Act) incrementará de forma masiva la masa monetaria y podría desencadenar hiperinflación.
Sin embargo, pese a que durante el período posterior a la gran crisis financiera se registró un enorme nerviosismo por los posibles efectos inflacionistas del elevado número de rondas de expansión cuantitativa, por valor de varios miles de millones de dólares, cabe señalar que 13 años después de esa gran crisis sigue sin existir ningún indicio de inflación.
¿Quién mató la curva de Phillips?
La curva de Phillips es una representación gráfica que muestra la relación entre desempleo e inflación (y, por extensión, el crecimiento de la producción).
Establece que la tasa de inflación aumenta cuando baja la tasa de desempleo.
Si seguimos la lógica convencional de la curva de Phillips, cabría esperar que los ingentes programas de estímulo estadounidenses hubieran reducido el desempleo y hecho subir la inflación. Sin embargo, la curva ha recorrido un camino difícil desde 1969. En los 25 años que han transcurrido desde entonces, el pensamiento económico dominante ha sido que todo intento de reducir el desempleo por debajo de la «tasa natural» de pleno empleo solo generará hiperinflación.
Sorprendentemente, desde mediados de la década de 1990, no ha habido inflación, ni siquiera con tasas de empleo más bajas, lo que indica que la curva de Philips está muerta [1]. ¿El motivo? El ascenso de China como fábrica del mundo. Las exportaciones de manufacturas de China han aumentado su volumen esencial en el comercio mundial desde 1995 aproximadamente.
Al mismo tiempo, han desaparecido las fuerzas que impulsaron los precios al consumo de Estados Unidos tras la década de 1970, entre otras las depreciaciones del dólar estadounidense, los máximos alcanzados por los precios del petróleo y los ajustes en el coste de la vida de los trabajadores del sector manufacturero (que se trasladaron al índice de precios al consumo o IPC).
Estos factores estructurales indicaron, para empezar, que el pleno empleo no era el culpable de elevar la inflación, por lo que la baja tasa de desempleo registrada a finales de la década de 1990 no supuso el regreso de la inflación[2]. El ajuste que tuvo que hacer el mundo a la recesión registrada en los balances tras la gran crisis financiera, que en los años previos a la crisis de la pandemia de COVID-19 aún no había finalizado, ha podido ser otra fuerza de contención de la inflación[3].
China genera desinflación, no inflación
El papel de China como principal abastecedor mundial de bienes de consumo manufacturados ha sumado una importante fuerza desinflacionista a esta coyuntura. Mientras el mundo se adaptaba a la pandemia, China no se aprovechó de la elevada demanda estadounidense para subir los precios, pese al aumento de la inflación de los precios industriales en su territorio. En mi opinión, esto se debe a lo siguiente:
1) los fabricantes chinos temen perder cuota de mercado mundial;
2) las empresas chinas no siempre maximizan beneficios, como presume el mercado. Más bien tratan de mantener la estabilidad social y el crecimiento de la producción, preservando la cuota de mercado y, más recientemente, reduciendo costes mediante el uso de nuevas tecnologías.
En lugar de ello, China ha absorbido gran parte de la inflación de los precios industriales, sin repercutírsela a los consumidores (véase el gráfico 1). La inflación ha contraído el aumento de los beneficios desde todos los frentes.
Perspectivas de inflación
En general, los hogares no sufren escasez de bienes y servicios (tampoco los de China), pero sí una falta de confianza. La solicitud y la concesión de créditos dependen de la valoración que los bancos y las familias hagan de las perspectivas económicas. La escasez de confianza disminuye el crecimiento del crédito pese a las inyecciones de liquidez de los bancos centrales.
En China, la confianza sistémica se ha visto socavada por la incertidumbre que han generado:
- las reformas estructurales;
- las campañas de prevención de la corrupción;
- un cambio en el objetivo de la política macroeconómica para reducir el endeudamiento generado por el «crecimiento a toda costa»;
- el hecho de que Pekín haya dado marcha atrás en su política de garantía implícita y el riesgo de que se produzcan más quiebras e impagos de empresas.
Cuando se produzca la reapertura de las economías (incluida la china), las presiones sobre los precios que han generado los cuellos de botella de las cadenas de suministro chocarán con una recuperación de la demanda tras la pandemia, aunque deberían desparecer cuando las economías se hayan normalizado, de no registrarse tensiones por una espiral de salarios y precios. Por lo tanto, cabe esperar que la volatilidad de la inflación aumente en los próximos meses, aunque este ascenso podría no mantenerse en el tiempo.
Consecuencias para los mercados
1) Gran parte del gasto fiscal se destinará al ahorro y a la amortización de la deuda, lo que contendrá las presiones inflacionistas.
2) Parte de ese dinero irá a parar a bienes y servicios para atender la demanda acumulada, lo que impulsará la inflación a corto plazo.
3) En cuanto al resto (incluido el dinero que se ha destinado al ahorro), buena parte se destinará a comprar activos financieros e incluso propiedades.
Esto último es positivo para los precios de los activos, una vez que la volatilidad de la inflación a corto plazo se haya desvanecido.
Por lo que a China se refiere, en un entorno en el que el impulso del crédito está descendiendo y la inflación está afectando al crecimiento de los beneficios empresariales, la capacidad de fijación de los precios y los márgenes serán factores esenciales para el rendimiento de las empresas. Así, saldrán beneficiadas aquellas compañías que tengan un gran poder de fijación de precios y fuertes márgenes.
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[1] Véase James K. Galbraith (1997), «Time to Ditch the NAIRU», y Oliver Blanchard (2018), «Should We Reject the Natural Rate Hypothesis?»
[2] Véase Harvey Rosenblum (2000), «The 1990s Inflation Puzzle»
[3] Chi Lo (2009), «Asia and the Subprime Crisis – Lifting the Veil on the “Financial Tsunami”», y Chi Lo (2010), «China After the Subprime Crisis – Opportunities in the New Economic Landscape»
[4] Véase «Q-Series: The Inflation Compendium – What Are the 10 Most Critical Market Questions? (Part 1)», UBS Global Research, marzo 2021
[5] Véase también Chi sobre China: «The Crypto-Renminbi’s Disruption to the Market, Economic Growth and Policy» agosto 2020.
