El gobierno de Biden ha propuesto unas medidas de estímulo por valor de 1,9 billones de dólares (el 9% del PIB estadounidense anual), lo que nos remonta al mes de octubre, con la especulación previa a las elecciones sobre un paquete masivo de medidas de estímulo para ayudar a la economía, especialmente a los hogares y las pequeñas empresas, a hacer frente a los efectos de los confinamientos y las restricciones provocados por el coronavirus.
Aún está por ver si el delicado equilibrio existente en el Congreso permite aprobar todas las propuestas del presidente Joe Biden, y en la escala que él desea, pero lo que está claro es que la idea general de ofrecer unas importantes medidas de ayuda cuenta con el respaldo de los demócratas.
Algunas de las medidas contarán también con el respaldo republicano, como la emisión de cheques de estímulo por valor de 1.400 dólares, y lo ideal sería que el presidente Biden lograra aprobar el paquete de medidas con el apoyo de ambos partidos. Para ello necesitaría el apoyo de al menos diez senadores republicanos. Sin embargo, si las propuestas no logran el respaldo de ambos partidos en las próximas semanas, los demócratas seguirán adelante solos.
El mayor paquete de medidas de estímulo en tiempos de paz
En Navidad, el Congreso aprobó un paquete de medidas de estímulo por valor de 900.000 millones de dólares (el 4,3% del PIB), una de las mayores expansiones fiscales que se han aprobado nunca. La idea de poner en marcha un plan de ayudas adicionales por valor de 1,9 billones de dólares, con la perspectiva de un futuro paquete de gastos en infraestructuras, demuestra el giro de 180 grados con respecto a las políticas de austeridad que se impusieron inmediatamente después de la crisis financiera mundial.
Para ilustrar este punto, el gasto que supone la aplicación de las medidas de estímulo y que representa en total el 13% del PIB, casi igualaría al gasto realizado en 1917 tras la entrada de Estados Unidos en la Primera Guerra Mundial (gráfico1). Por el contrario, las medidas de estímulo aprobadas a principios de 2009 por el gobierno de Obama supusieron un gasto acumulado del 5,5% del PIB a lo largo de seis años, con un pico de gasto en 2010 por valor del 2,7% del PIB.
No cabe duda de que las medidas de estímulo que está tratando de sacar adelante el equipo de Biden tendrán consecuencias importantes en las perspectivas de crecimiento de Estados Unidos en relación con el resto del mundo, en el mercado laboral estadounidense y en la balanza de pagos.
¿A qué se debe la (relativa falta de) reacción del mercado?
No es de extrañar que los mercados financieros hayan reaccionado: el rendimiento de la deuda pública estadounidense a 10 años ha subido unos 25 puntos básicos desde las elecciones presidenciales de noviembre. La mayor parte de esta subida se produjo cuando se empezó a hablar de un nuevo paquete de medidas de estímulo. Es probable que, mientras la propuesta de Biden se va abriendo paso en el Congreso, los rendimientos continúen registrando una cierta presión al alza.
Sin embargo, si nos paramos a pensarlo, lo que cabe preguntarse es lo siguiente: si es cierto que estamos ante el mayor paquete de medidas de estímulo en tiempos de paz de la historia, ¿cómo es que el mercado de renta fija no ha reaccionado de forma más agresiva? Y la respuesta es: por la inflación. O, más bien, por la percepción de falta de inflación.
Pongamos todo esto en contexto: el marco monetario de la Reserva Federal tiene dos partes. El banco central ha afirmado que reducirá su programa de expansión cuantitativa cuando la economía haya «avanzado de forma significativa».
La entidad no ha aclarado exactamente en qué consiste dicho avance, pero lo más probable es que dependa en gran medida de la recuperación del mercado laboral. Un gasto fiscal masivo servirá para acelerar este proceso.
Un impulso a la economía, puede que algo de inflación… ¿Y qué hay de la posibilidad de una subida de tipos?
La Reserva Federal presentó sus previsiones económicas de diciembre antes de la aprobación del paquete de medidas de estímulo de Navidad, pero ya preveía un crecimiento del PIB en 2021 del 4,2%, superior a las cifras de consenso, y una reducción de la tasa de desempleo al 5%.
Es probable que, cuando los responsables de la entidad se reúnan en marzo para actualizar estas previsiones, deban mejorarlas de forma sustancial, posiblemente a un nivel que podría llevar a especular con la posibilidad de que el programa de expansión cuantitativa pudiera comenzar a reducirse este mismo año, a pesar de los esfuerzos del presidente de la Reserva Federal, Jerome Powell, por atenuar un discurso de este tipo.
El hecho de que una mejora notable del mercado laboral favorezca que este mismo año pueda comenzar a reducirse el programa de compra de activos de la Reserva Federal, si es que finalmente ocurre, no nos da muchas pistas sobre cuándo podría dictar la política de «objetivo de inflación media» la primera subida de tipos de interés. Ello depende de cuándo acabe subiendo la inflación, en concreto, tal y como afirmó la semana pasada el vicepresidente de la Reserva Federal Richard Clarida (véase The Federal Reserve’s New Framework: Context and Consequences, 13/01/2021), cuando la inflación (subyacente) se sitúe por encima del 2% durante un año.
Hasta que se demuestre lo contrario, la Reserva Federal (y, probablemente, muchos o la mayoría de los inversores de renta fija) seguirá pensando que:
- La curva de Phillips es muy plana; una reducción del desempleo de 100 puntos básicos puede aumentar la inflación quizás en unos 10 puntos básicos.
- La capacidad de los modelos para predecir la inflación con más de unos meses de antelación es excepcionalmente limitada, por lo que no hay que dar mucha importancia a las previsiones que apuntan a un rápido aumento de la inflación.
De hecho, y aunque está lejos de tratarse de un indicador perfecto, cabe destacar que incluso en aquellos países que han logrado controlar mejor el COVID-19 (gráfico 2), la inflación subyacente es baja, e incluso muy baja en algunos casos, lo que demuestra la presión a la baja sobre la inflación en todo el mundo.
Por eso el mercado descuenta unos tipos reales extremadamente bajos, por lo difícil que resulta descontar una primera subida de tipos de interés antes de 2023.
