La renta variable estadounidense cayó más del 2% el pasado 10 de octubre, después de que el presidente Donald Trump amenazara con imponer un arancel adicional del 100% a las exportaciones chinas a Estados Unidos y con aumentar los controles a la exportación de software crítico. Dichos aranceles podrían aumentar el riesgo de estanflación de la economía estadounidense y complicar las cosas a la Reserva Federal en lo que se refiere a las perspectivas de la política monetaria.
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La última amenaza de aranceles de Donald Trump podría ser solo una pose, ya que se retractó poco después de amenazar con cancelar la reunión con el presidente chino Xi Jinping prevista para finales de octubre. Sin embargo, la entrada en vigor de los aranceles anunciados el próximo 1 de noviembre podría tener consecuencias de largo alcance para los mercados globales.
En Estados Unidos, los nuevos aranceles aumentarían la probabilidad de que la economía acabara entrando en un escenario de estancamiento con aumento de la inflación, lo que se conoce como «estanflación». Además, podrían complicar la trayectoria futura del ciclo de recortes de tipos de interés de la Reserva Federal.
En China, la imposición de los aranceles podría afectar al crecimiento, lo que frenaría la recuperación del mercado chino de renta variable y ejercería una mayor presión sobre el gobierno para que adoptara medidas más agresivas de ayuda.
El regreso de la regla de Sahm
Aun en el caso de que los aranceles no entren en vigor, Estados Unidos se enfrenta a una posible estanflación, tal y como señala la conocida como «regla de Sahm». Este indicador económico identifica señales relacionadas con el inicio de una recesión cuando la media en periodos móviles de tres meses de la tasa de desempleo aumenta en 0,5 puntos porcentuales o más por encima de su mínimo de los doce meses anteriores.
Jerome Powell, presidente de la Reserva Federal, ha reconocido que, a la hora de tomar decisiones políticas, los riesgos a la baja para el mercado laboral estadounidense pesan más que el riesgo de aumento de la inflación. Ello contrasta con su idea anterior de que la regla de Sahm constituía una regularidad estadística que no tenía por qué derivar en una recesión y, por tanto, en la flexibilización de la política monetaria.
Algo ha cambiado.
El diagrama de puntos elaborado en septiembre por el Comité de Mercado Abierto de la Reserva Federal apunta ya a dos nuevos recortes de tipos de interés este año y a uno más en 2026. Las actas de la reunión dejaban entrever nuevos recortes de tipos en el futuro, a pesar de la preocupación en torno a la inflación.
Algunos operadores del mercado anticipan incluso más recortes de los que contempla el diagrama de puntos.
¿Qué ha cambiado para las perspectivas de Estados Unidos?
En 2024, la regla de Sahm envió señales falsas, ya que la tasa de desempleo superó el umbral mencionado de los 0,5 puntos porcentuales sin que llegara a desencadenarse una recesión de la economía estadounidense. Podría decirse que el año pasado fue excepcional, debido al fuerte crecimiento de la población activa como consecuencia del aumento de la inmigración tras la pandemia. El aumento masivo de las personas en busca de trabajo superó el nivel de contratación de las empresas, lo que impulsó el desempleo.
Esa oleada migratoria ya ha terminado, como consecuencia de la política de deportación del gobierno y de la represión policial en la frontera. De este modo, la regla de Sahm podría volver a desempeñar un papel relevante en la evaluación del ciclo económico.
El dilema de política monetaria de la Reserva Federal
El mercado laboral estadounidense se ha debilitado y las ofertas de empleo han continuado cayendo. Según los datos ofrecidos por el informe JOLTS sobre vacantes de empleo y rotación laboral y por The Conference Board, cada vez resulta más difícil encontrar trabajo.
Aunque pueda resultar paradójico, la actividad económica parece haber mantenido su solidez: el crecimiento de la economía estadounidense en el segundo trimestre se ha revisado al alza al 3,8% anualizado, gracias al crecimiento del 2,5% del consumo privado.
Sin embargo, se espera que el nivel de aranceles estadounidenses, que es el más alto de las últimas décadas, impulse la inflación y limite el crecimiento en los próximos meses, lo que deja a la Reserva Federal entre la espada y la pared.
La tasa de desempleo se situó en agosto en 4,3%, algo que, según la regla de Sahm, se traduce en una media en periodos móviles de tres meses de 0,5 puntos porcentuales por encima del mínimo del 3,8% registrado en los últimos doce meses. Este dato refuerza la preocupación de la Reserva Federal en torno al creciente riesgo a la baja para el mercado laboral.
Sin embargo, incluso antes de la última amenaza de aranceles de Donald Trump, las expectativas de inflación ya habían aumentado (véase el gráfico 2), lo que implica un riesgo de desvinculación o desanclaje de las expectativas de inflación del objetivo del banco central. Esta posibilidad es lo que ha llevado a la Reserva Federal a actuar con prudencia a la hora de recortar más los tipos de interés.
¿Productividad al rescate?
El debilitamiento de las condiciones del mercado laboral es incompatible con el aumento del crecimiento, salvo que se produzca un incremento de la productividad. La generalización del uso de la inteligencia artificial podría permitir a las empresas contratar a menos trabajadores y seguir incrementando la producción, lo que también contribuiría a explicar el fuerte aumento que han registrado recientemente los beneficios corporativos.
De hecho, el gasto tecnológico de las empresas se ha ido orientando cada vez más hacia la inteligencia artificial, lo que ha contribuido a impulsar la productividad desde la pandemia (véase el gráfico 3). Según datos del sector, el volumen de activos tecnológicos, como los ordenadores y periféricos, los equipos de comunicaciones y los semiconductores, ha aumentado un 50% entre 2019 y 2024.
Se prevé que la tendencia de inversión en inteligencia artificial continúe.
Al mismo tiempo, la inflación subyacente se mantiene muy por encima del objetivo del 2% del banco central.
En teoría, la Reserva Federal podría responder a un aumento inesperado de la oferta reduciendo los tipos de interés, de modo que la demanda pudiera alcanzar el incremento de la oferta.
Sin embargo, la inflación tendría que disminuir para convencer a la entidad de que la productividad ha aumentado realmente. Hasta ahora no ha ocurrido, y los aranceles están complicando el panorama de inflación.
El mandato olvidado de la Reserva Federal
Conviene recordar que la Reserva Federal tiene un tercer mandato legal, que no suele mencionarse con frecuencia, para promover unos tipos de interés moderados a largo plazo, tal como se establece en la Ley de Reforma de la Reserva Federal de 1977. Stephen Miran, el nuevo gobernador de la entidad nombrado por el presidente Trump, mencionó este tercer mandato durante una audiencia en el Congreso en septiembre, en su intento de presionar a favor de unos tipos de interés más bajos.
Esto suscitó la preocupación de los mercados, ante la posibilidad de que la Casa Blanca pueda utilizar la política monetaria para tratar de influir en el rendimiento de los títulos de deuda a largo plazo. La cuestión de la independencia de la Reserva Federal también suscita cierta preocupación en los mercados. Si el banco central optara por contener el rendimiento de los bonos en el tramo largo de la curva en un contexto de inflación por encima del objetivo y de solidez del crecimiento económico, el mercado de renta fija podría reaccionar con caídas, lo que podría poner en peligro la eficacia de la política de la Reserva Federal.
Se trata de un riesgo al que habrá que prestar especial atención, sobre todo si tenemos en cuenta que el presidente Powell dejará su cargo en mayo de 2026 y muchos inversores se preguntan si será sustituido por una figura cercana al presidente Trump.
