Gli investitori hanno interpretato i dati più recenti come favorevoli a una prospettiva positiva per l’economia statunitense, ma all’orizzonte non mancano i rischi.
I mercati continuano a scontare un ulteriore taglio dei tassi da parte della Federal Reserve (Fed), dopo la revisione – al ribasso e inattesa – dei dati sull’occupazione non agricola pubblicati all’inizio del mese (si veda Grafico 1).
Sebbene i dati sul mercato del lavoro siano in genere considerati un indicatore “ritardato”, il basso livello di creazione di posti appare sufficiente a convincere gli investitori che la Fed debba tagliare i tassi, e presto. Secondo il FedWatch del CME, la probabilità di un taglio già alla riunione di settembre del Federal Open Market Committee (FOMC) è attualmente dell’83%.
I segnali di inflazione non mancano
Uno dei motivi per cui queste aspettative restano elevate è che i dati sull’indice dei prezzi al consumo (CPI) di luglio sono stati letti (in modo impreciso) come se indicassero pressioni inflazionistiche contenute, senza segnali rilevanti di rincari legati ai dazi alle importazioni.
La maggior parte dei titoli si è concentrata sull’aumento dell’inflazione dei beni core, salita dal 2,4% annuo di giugno al 2,5% di luglio (su base annualizzata). Ma questo dato ha nascosto diversi elementi.
Se da un lato l’inflazione dei beni è rimasta moderata, dall’altro quella dei servizi no. I prezzi dei servizi core, escluso l’abitativo, sono cresciuti a un ritmo annualizzato del 5,9% (si veda Grafico 2), invertendo la tendenza al rallentamento dei mesi precedenti e suggerendo che la Fed debba restare vigile.
Il lieve aumento dei beni core è stato infatti trainato soprattutto dal forte calo dei prezzi dei prodotti tecnologici, come computer e smartphone, scesi a un ritmo annualizzato del 15% a luglio. Se si escludesse questo effetto, i prezzi dei beni di base sarebbero saliti del 3,2% annualizzato.
Segnali di maggiori pressioni inflazionistiche sono arrivati anche dall’indice dei prezzi alla produzione (PPI), cresciuto dello 0,9% a luglio, ben oltre lo 0,2% atteso dai mercati, dopo la variazione nulla di giugno.
La fiducia del mercato in uno scenario di inflazione contenuta potrà anche rivelarsi giustificata, ma fra i potenziali fattori di rischio in primo piano vi è proprio la possibilità di una sorpresa al rialzo dall’indice CPI di agosto.
Consumatori statunitensi resilienti, cinesi riluttanti
Nonostante l’aumento dei prezzi dei beni, non emergono segnali di difficoltà per i consumatori americani.
Le vendite al dettaglio core sono salite dello 0,5% a luglio (su base mensile, destagionalizzata). E non si tratta solo di un effetto prezzi: le vendite al dettaglio reali (depurate dall’inflazione) sono aumentate dello 0,3%. Il dato di giugno è stato rivisto al rialzo, a conferma che i consumatori comprano di più, oltre a pagare (un po’) di più.
In netto contrasto con la solidità dei dati statunitensi, le vendite al dettaglio in Cina sono calate a luglio – terza contrazione negli ultimi quattro mesi. L’unico mese positivo, maggio, è stato sostenuto da stimoli governativi; il successivo arretramento riflette la domanda ancora debole e il pessimismo che grava sull’economia cinese.
Piccolo è bello
L’impatto della più recente stagione di utili e delle notizie sui dazi si riflette chiaramente sulla performance dei principali indici azionari. In testa ci sono i titoli tecnologici (negli Stati Uniti e nei mercati emergenti), il Giappone e alcuni indici di small cap. In coda, invece, le azioni europee, i titoli value statunitensi e i mercati emergenti non tecnologici.
I fattori che spingono i titoli tecnologici sono noti, ma la sovraperformance delle small cap è meno immediata da spiegare. Negli Stati Uniti, questi titoli hanno a lungo sottoperformato l’S&P 500, penalizzati soprattutto dai forti rendimenti dei segmenti tecnologici dell’indice: negli ultimi mesi quasi nessun mercato ha fatto meglio dell’indice prettamente tech, Nasdaq 100.
Tuttavia, rispetto al resto dello S&P 500 (rappresentato dal Russell 1000 Value), l’indice Russell 2000 delle small cap ha sovraperformato di oltre il 9% dai minimi successivi al cosiddetto “Giorno della liberazione” di aprile (si veda Grafico 3).
Come detto, i consumatori americani sono rimasti resilienti nonostante i dazi: l’impatto dei rincari sui portafogli è stato finora limitato. Inoltre, il tasso di disoccupazione resta basso e la fiducia dei consumatori è in ripresa.
Le grandi aziende sembrano sopportare una quota maggiore dei costi derivanti dai dazi (sia su beni finiti che su input produttivi) rispetto alle piccole imprese. E i dazi più alti del previsto stanno incentivando nuovi investimenti produttivi negli Stati Uniti, un sostegno potenziale proprio per le small cap.
In Europa la dinamica è un po’ diversa.
Le grandi imprese europee devono affrontare da un lato i dazi americani, dall’altro la forza dell’euro. Inoltre, buona parte dell’atteso impulso derivante da maggiori spese in difesa e infrastrutture è già stato incorporato nei prezzi delle azioni large cap, che presentano multipli elevati: lo z-score del rapporto prezzo/utili forward è attualmente a 0,2.
Al contrario, le small cap sono valutate sotto la media, con uno z-score di -0,3. Come negli Stati Uniti, anche in Europa la domanda dei consumatori rimane solida, con vendite al dettaglio in crescita più rapida che negli USA e senza l’ostacolo dei dazi.
