Prima delle elezioni statunitensi, gli investitori si aspettavano che il 2025 avrebbe portato a un “atterraggio morbido” dell’economia USA, con un rallentamento sia della domanda dei consumatori sia della crescita occupazionale. Ed è proprio ciò che sembra stia accadendo, con l’inevitabile timore che il rallentamento possa andare oltre le attese e sfociare in una recessione.
Il dato deludente sui posti di lavoro privati non agricoli (38.000 unità destagionalizzati in agosto, contro una stima di consenso di 78.000 e i 77.000 di luglio) ha riacceso i timori di una recessione imminente negli Stati Uniti, nonostante altri indicatori continuino a segnalare una crescita solida (la stima GDPNow della Fed di Atlanta per il PIL reale del terzo trimestre è attualmente del 3%, al 4 settembre). Quantomeno, le probabilità che la Federal Reserve riduca il tasso sui fed fund di almeno 25 punti base alla prossima riunione sono aumentate in modo significativo. Sono diventate inoltre più plausibili sia una riduzione di 50 punti base, sia ulteriori riduzioni di 25 punti base entro la fine dell’anno.
Tuttavia, il licenziamento del direttore del Bureau of Labor Statistics lo scorso mese ha messo in evidenza la crescente inaffidabilità di queste statistiche. La diminuzione dei tassi di risposta rappresenta una causa fondamentale delle significative revisioni effettuate in seguito, quando si dispone di dati migliori. Ad ogni modo, i mercati (e la Fed) interpreteranno questi numeri come segnale di un mercato del lavoro meno solido di quanto si sperasse.
Un’altra fonte di preoccupazione è la forte dipendenza della crescita occupazionale dal settore sanitario e dell’assistenza sociale, che negli ultimi dodici mesi ha generato la maggior parte dei nuovi posti di lavoro (oltre il 70%, come mostra il Grafico 1). Il resto del mercato appare invece decisamente meno dinamico. Un’eccezione parziale è rappresentata dal settore del tempo libero e della ristorazione, che sta recuperando dopo la devastazione dei lockdown da Covid. Degno di nota anche il calo dell’occupazione nelle agenzie di lavoro interinale, un fenomeno che spesso si manifesta nelle fasi di rallentamento economico, quando le aziende riescono a soddisfare la domanda con la forza lavoro già disponibile. Infine, il settore manifatturiero non ha ancora beneficiato dei dazi introdotti da Trump, anche se evidenze aneddotiche suggeriscono che la situazione potrebbe migliorare nei prossimi trimestri.
Borse cinesi in forte rialzo
I dati dei responsabili degli acquisti (PMI) cinesi diffusi di recente non modificano sostanzialmente il quadro di un’economia alle prese con un mercato immobiliare in stallo, una fiducia e una domanda dei consumatori deboli e i dazi statunitensi.
Questa costellazione di fattori non ha comunque impedito un netto balzo dell’indice domestico delle azioni A, che nelle ultime settimane ha sovraperformato l’MSCI All Country World di 10 punti percentuali, prima di indebolirsi leggermente di recente. In modo insolito, questa sovraperformance non è stata replicata dall’indice MSCI China delle azioni H (si veda il Grafico 2).
Il calo più recente è arrivato dopo le notizie secondo cui i regolatori governativi starebbero valutando misure per raffreddare il mercato. Nel lungo termine, senza una ripresa più ampia dell’economia, resta il dubbio che questo slancio possa seguire lo stesso copione già visto tra luglio e agosto 2023, quando il mercato delle azioni A aveva superato quello delle controparti H, salvo poi invertire rapidamente la rotta. Per guadagni più sostenibili guardiamo invece al settore tecnologico cinese, che beneficia di un supporto fondamentale dallo sviluppo dell’intelligenza artificiale, analogamente a quanto avviene nel settore tech statunitense.
NASDAQ in difficoltà
Questo sostegno non ha impedito al NASDAQ 100 di sottoperformare, di recente, rispetto alle componenti non tecnologiche del mercato. Uno dei fattori scatenanti del rallentamento è stato un report che metteva in dubbio la redditività degli investimenti in intelligenza artificiale. Si tratta di una domanda del tutto legittima da parte degli investitori, considerando le ingenti somme che vengono spese.
Le società che compongono l’indice NASDAQ hanno certamente accelerato i loro investimenti in conto capitale, tanto che l’aumento di capex sta superando la crescita attesa degli utili (si veda il Grafico 3). Perché i rialzi dei prezzi dell’indice possano risultare sostenibili, sarebbe ragionevole attendersi che, a breve, anche la linea degli utili per azione (EPS) nel grafico inizi a salire nella stessa direzione.
Il fatto che ciò non sia avvenuto, paradossalmente, è proprio uno dei motivi per cui continuare a preferire i titoli tecnologici statunitensi. Una delle critiche rivolte al settore tech è che le valutazioni siano eccessive. Noi non condividiamo del tutto questa visione: i rapporti prezzo/utili prospettici (P/E forward) sono certamente sopra la media (attualmente 27,1 volte rispetto a una media di lungo periodo di 21,2), ma meno di quanto avviene per l’indice Russell Value.
I detrattori ribattono che il problema non è la “P” del P/E, ma la “E”. Il rapporto P/E non appare estremamente elevato solo perché le aspettative sugli utili sono troppo alte. Se si crede che gli utili futuri saranno molto più bassi, allora il P/E risulta di fatto ancora più alto. La pendenza regolare della linea degli utili per azione nel grafico precedente mostra però che, in realtà, le aspettative non stanno crescendo a un ritmo superiore al normale.
Difficoltà per i titoli di Stato a lunga scadenza
I tassi d’interesse a lungo termine stanno salendo in tutto il mondo (si veda il Grafico 4), sia per ragioni sistemiche sia per fattori specifici dei singoli paesi. Negli Stati Uniti, l’attenzione si è concentrata sul calo di fiducia nella credibilità del governo, che ha spinto verso l’alto il premio a termine. Esistono anche dubbi sulla sostenibilità delle finanze pubbliche: un tema che riguarda anche Francia e Regno Unito. In Giappone, l’aumento riflette in parte la normalizzazione del mercato obbligazionario, ora che il paese è tornato a sperimentare inflazione e la Bank of Japan ha iniziato ad alzare i tassi.
Forse l’aspetto più sorprendente di questi movimenti è che siano relativamente contenuti negli Stati Uniti, il cui governo mostra scarso interesse a ridurre i deficit di bilancio, mentre in Europa i paesi stanno almeno tentando di farlo.
