L’ultima combinazione di inflazione elevata e rallentamento della crescita economica negli Stati Uniti ha alimentato le preoccupazioni del mercato di una stagflazione. In realtà, almeno per il momento, una crescita più debole sembra proprio ciò di cui l’economia ha bisogno.
Dopo tre mesi di inflazione elevata e superiore alle attese negli Stati Uniti, le speranze degli investitori di un “atterraggio morbido”, ossia di un rapido ritorno dell’inflazione al target del 2% fissato dalla Federal Reserve con solo un modesto rallentamento della crescita, sono state disattese.
Vero è che la crescita ha continuato a rallentare. Perciò, se la debolezza dell’economia dovesse persistere e l’inflazione confermarsi ostinata, potrebbe delinearsi presto uno scenario di “stagflazione”. Nel peggiore dei casi, il rallentamento potrebbe trasformarsi anche in una recessione.
Gli ultimi i dati a suggerire un’economia meno robusta sono stati quelli relativi ai posti di lavoro non agricoli. Ad aprile sono stati creati solo 167.000 impieghi (destagionalizzati) dopo i 243.000 di marzo e a fronte dei 180.000 stimati. Il tasso di disoccupazione è leggermente aumentato.
Incoraggiante (almeno dal punto di vista della Fed) è il fatto che questo incremento della disoccupazione è stato accompagnato da un rallentamento della crescita salariale, scesa dal 4,1% su base annua al 3,9%, misurata sulla retribuzione oraria media.
La crescita dei salari è considerata un fattore determinante per l’inflazione nel settore dei servizi. Eppure non c’è da esultare troppo, perché il tasso di crescita della retribuzione oraria media è in calo da mesi, mentre l’inflazione core dei servizi ha continuato ad aumentare.
Uno dei motivi si può ritrovare in un altro criterio di misura dell’inflazione salariale: l’indice del costo del lavoro (Employment Cost Index, ECI). Nel 1° trimestre l’ECI è rimasto elevato. Essendo la misura preferita dalla Fed per valutare l’inflazione salariale, i responsabili politici non daranno troppo peso al calo della retribuzione oraria media.
Oltre ai dati sul mercato del lavoro, l’ultima pubblicazione degli indici dei responsabili degli acquisti (sia di S&P Global che dell’Institute for Supply Management) indica una crescita economica leggermente più fiacca.
I due indici dei servizi si sono mossi al ribasso ad aprile, anche se uno è sceso sotto il 50 (indicando una contrazione), mentre l’altro resta al di sopra di tale soglia.
La situazione è simile per il settore manifatturiero: entrambi i dati sono diminuiti, uno sotto il 50, l’altro ancora sopra. Si può quindi concludere che il tasso di crescita economica è rallentato, ma non è chiaro se ci sia effettivamente una contrazione.
Atterraggio morbido solo ritardato
Per completare il quadro, il PIL degli Stati Uniti per il primo trimestre sembra confermare una decelerazione. L’espansione economica è stata di appena l’1,6% (tasso annuo destagionalizzato, SAAR), a fronte di un +2,2% stimato dal consenso dopo il rialzo del 3,4% registrato nel quarto trimestre del 2023.
Questo tasso primario modesto, però, è fuorviante. Se si osservano i singoli componenti, infatti, è evidente che la crescita dei fattori sottostanti la domanda (consumi e investimenti) è rimasta robusta. A far scendere il dato complessivo è solo il calo delle giacenze e delle esportazioni nette (si veda Grafico 1).
La variazione delle scorte e delle esportazioni nette è di per sé un riflesso della forte domanda: i produttori nazionali non sono riusciti a soddisfare la domanda di beni e servizi e quindi hanno dovuto ridurre le giacenze o ricorrere alle importazioni. Escludendo questi due fattori, la crescita del PIL è stata superiore al 2,5%.
Il rallentamento osservato di recente è incoraggiante proprio perché è necessario affinché l’inflazione torni al target del 2,0% fissato dalla Fed. L’inevitabile timore è che la dinamica si faccia troppo veloce o duratura, o che l’inflazione non diminuisca abbastanza rapidamente, anche se gli sviluppi recenti dovrebbero più incoraggiare che preoccupare gli investitori. L’atterraggio morbido non è escluso: sarà probabilmente solo ritardato.
Dove puntano i tassi d’interesse statunitensi?
Grazie all’inflazione elevata degli ultimi mesi, le aspettative sul numero di tagli ai tassi che la Fed potrebbe apportare quest’anno sono scese da quasi sette a quasi zero interventi. Dopo gli ultimi dati sui posti di lavoro non agricoli, l’intervallo è tornato fra uno e due tagli.
Il rendimento del Treasury US a 10 anni ha raggiunto un picco del 4,7% il 25 aprile, ma da allora è sceso al 4,5%. Le probabilità di un taglio ai tassi da parte della Fed a giugno sono basse, ma potrebbero cambiare nuovamente se l’inflazione dovesse moderarsi nei prossimi due mesi.
La possibilità di assistere a una riduzione dei tassi a settembre (valutata al momento al 50% dal mercato) dipenderà da considerazioni di natura politica ed economica. La Fed potrebbe essere riluttante a modificare la politica dei tassi in prossimità delle elezioni di novembre, per non dare l’impressione di volerne influenzare l’esito. Di conseguenza, è possibile che la Fed riduca effettivamente i tassi solo a novembre o addirittura a dicembre, ma anche questo potrebbe dipendere dal risultato elettorale.
Indici azionari resilienti
Parallelamente al calo delle aspettative di riduzione dei tassi, i rendimenti obbligazionari reali (rettificati per l’inflazione) a 10 anni sono aumentati di circa 50 pb quest’anno. Ciò ha avuto l’effetto prevedibile di pesare sui prezzi dei titoli azionari, in particolare su quelli growth: l’indice prettamente tecnologico NASDAQ 100 è attualmente a -2% dal picco raggiunto a fine marzo.
Ad ogni modo, vista l’entità dell’aumento dei rendimenti, il crollo delle azioni avrebbe potuto essere più accentuato. A sostenere il mercato azionario sono state invece le buone notizie sugli utili, sia per negli Stati Uniti che in Europa.
Le stime parlavano infatti di un +20% circa per le società del NASDAQ 100 nel primo trimestre, di un -5% circa per le società del Russell Value e di un +7% per quelle dello S&P500. Sempre secondo le previsioni, gli utili delle società incluse nell’indice MSCI Europe avrebbero dovuto scendere di circa il 10%.
Finora invece i risultati sono stati migliori, con sorprese a livello di utili anche superiori al 7% quando in genere risultati trimestrali eccedono solo del 3-4% i dati stimati (si veda Grafico 2).
Supponendo che le aspettative sui tassi di riferimento (e i rendimenti reali) non salgano di molto, gli utili dovrebbero rimanere il motore principale degli indici azionari. E finché il rallentamento della crescita economica non sarà eccessivo, anche gli utili dovrebbero continuare a crescere.
